文章来源|春泉创投
近年来，产业互联网概念在一级市场非常火热。首先是互联网巨头的平台支持，然后是大小资本的涌入。可以说，很多行业或领域都出现了明显的B2B企业，如生鲜食品、快速消费品、汽车零部件、面料、MRO工业品、钢铁等。可以预见，未来几年甚至十年，产业互联网仍将是众多资本密切关注的黄金赛道，不同行业将涌现大量头部企业。接下来，我们以二级市场的上市供应链企业为研究对象，对供应链在商品、快速消费品、ICT(电子信息)、农产品、 石化等行业。本研究旨在对a股不同行业的供应链企业进行梳理，分析其财务、业务、模式的变化，列出其最新动向和资金动向，并尝试得出一些趋势推论，从而为一级市场的投资研究提供辅助参考。
01.商品供应链
商品是指广泛用作工业基础原材料的同质的、可交易的商品，主要分为三类，即能源商品(石油、煤炭、天然气等。)、基础原材料(钢铁、矿产品、金属制品等。)和农副产品(玉米、小麦、大豆、糖等。).目前a股上市的商品供应链相关企业至少有20家，不同细分领域都有明显的头部企业，如上海连刚(300226。SZ)在钢铁供应链方面，瑞茂通(600180。SH)在煤炭供应链中，翔宇(600057。SH)在金属矿产供应链和建发(600057。冶金材料供应链。
大宗B2B行业规模:
2018年，中国电子商务B2B市场交易额23万亿元，同比增长10%。预计2019年B2B电子商务交易规模将超过25万亿元。大宗电商交易方面，以钢铁板块为例。2018年，全国粗钢产量达到9.28亿吨，占全球粗钢产量的51%。中钢协数据显示，钢材市场流通量超过5亿吨；按照平均每吨4000元计算，市场交易规模超过2万亿元；2018年钢铁电商交易额为2667亿元，占比仅为13.3%。其他行业，化工行业产能是钢铁的2-3倍，加上煤焦、铁矿石、建材、农产品等七大行业(大致相当于钢铁)， 而整体市场容量估计在10-18万亿元。
(中国B2B电子商务交易规模)
(中国大宗商品电子商务交易规模)
模式的变化:
对供应链的介入程度，或者说对供应链的控制程度，可以分为三种模式，即贸易商、物流商和供应链服务商。三种模式不同，本质上是货权关系的不同。
(商品供应链三种业态的比较)
从历史发展来看，大部分大型供应链企业起源于贸易，通过差价(自营业务)和佣金(代理业务)实现利润。商业模式的核心是市场信息的不对称和价格上升趋势的时间差。2007年后，大宗商品价格持续下跌，市场更加透明，贸易商利差收窄，也要承担库存下降的风险。因此，贸易企业从真实差价向形式差价转型，嵌套物流、融资、信息等增值服务，控制大规模敞口。
(交易者模式)
(供应链服务提供商模式)
02.典型企业:上海钢铁联盟
公司是国内领先的互联网平台综合运营商，以黑色、有色、能源化工、农产品等商品为基础，提供商务信息服务、数据研究服务、电子商务服务和增值服务。
上海钢联商业生态圈来源:公司官网
A.商业模式:
(1)信息和行业大数据
钢联资讯与研究:公司“我的钢铁”网、“我的有色”网、“我的农产品网”、“隆众石化网”为大宗商品行业上下游客户提供全面、准确、及时、客观的商务信息，为客户提供市场咨询、宣传推广、商务信息发布与搜索、会议培训等多种增值服务。
移动端:为提升用户体验，提高用户粘性，公司推出了我的钢铁手机版和我的钢铁高清版，以及“我的钢铁网”微信微信官方账号等。，及时为客户提供市场咨询、宣传推广等增值服务。
钢联数据终端:以大宗商品行业数据为基础，涵盖黑色、有色、能源、化工、农产品、建材等九大板块以及国内外宏观经济，涵盖国内外大宗商品储备、产量、销量、运输量、库存、消费、价格、进出口、物流、产业研究、国内外宏观经济数据等。，帮助客户快速把握市场热点和趋势，高效获取专业全面的信息和数据。
数据应用:上海钢联编制的钢材及其原材料价格指数获得美国最大的期货交易所CME芝加哥商品期货交易所认可；Mysteel铁矿石价格指数被上海清算所用作人民币铁矿石掉期结算的参考。必和必拓、淡水河谷等矿山已正式采用Mysteel铁矿石价格指数作为结算依据；国内外两大现货平台北方铁路中心和globalORE也开始使用Mysteel指数进行定价。
(2016-2019年公司信息平台PC端成员数量)来源:公司年报
(2)贸易和供应链服务
钢银电子商务平台(www.banksteel.com)是为钢铁行业上下游企业提供一整套电子商务解决方案的第三方平台，包括寄售交易、供应链服务等钢铁现货交易服务，并通过钢银平台和战略合作伙伴为客户提供支付结算、仓储、物流、加工等一系列增值服务。
商业模式主要包括:寄售交易和撮合模式。
(公司代销交易模式流程)来源:公司公告
在物流仓储方面，除了钢银合作仓库外，主要与“连刚物联网”公司合作，钢银公司和云物流也在拓展第三方物流服务。其中，仓储服务通过物联网技术改造传统仓库，实现货物入库和仓储信息的数据化，便于监控。物流服务由第四方物流交易平台“云港网”提供，也有助于物流的实时监控。
(公司第四方入库流程)来源:公司公告
B.财务和业务数据:
2 019年，上海钢联实现营业收入1226亿元，净利润3.28亿元，综合毛利率0.74%。其中，公司寄售交易服务业务实现收入826亿元，占比67.4%，毛利率0.19%；供应链服务占394.73亿元，占比32.2%，毛利率1.15%；信息与数据板块收入4.2亿元，占比0.34%，毛利64.56%。
(公司的收入和利润)
注:寄售业务和供应链服务收入的统计口径为销售商品的实际成交金额，即采用全额法确认收入，而非公司实际收入。信息服务、咨询服务、会议培训等业务是公司产生的实际收入。
2019年，公司钢银平台结算量达3718.99万吨，同比增长34.74%。电商平台库存单位SKU 4.5万，活跃客户数2.56万，订单总数59.95万，成交总额(GMV)1468.97亿元，平均订单金额24.5万元。
(上海钢联近年钢银平台结算金额)来源:公司公告。
2014-2018年，随着寄售量的增加，交易盘服务单价由负转正，并有望继续提升。
(2014-2018年公司服务单价)
C.公司动态:
(1)资本流动
2020年4月2日，控股子公司殷罡电子商务拟向不特定合格投资者公开发行股票，并在全国股份转让系统选定楼层挂牌。拟以不低于5元/股的价格发行不超过2.5亿股。
2019年11月27日，上海钢联与日本美达网通过一家香港合资公司，共同持有印度领先的钢铁信息公司Steel mint 55%的股权。合资公司中，上海钢联持股55%，出资额361万美元(2524万元人民币)。
2019年5月24日，控股子公司殷罡电子商务拟公开发行规模不超过5亿元、期限不超过3年的公司债券。
(2)新成立公司的趋势
2019年10月30日，为扩大孙公司上海钢银供应链的生产经营规模，公司控股子公司钢银电商拟以自有资金4亿元向全资子公司钢银供应链增资。
2019年1月9日，控股子公司殷罡电子商务拟以自有资金5000万元设立全资子公司上海殷罡科技发展有限公司，旨在进一步聚焦技术创新，为电子商务平台业务发展提供技术支持，满足业务发展需要。
2018年11月19日，上海钢联与新加坡证券交易所全资子公司AGI成立合资子公司。公司出资10万新元，持股50%，旨在扩大指数。
2018年10月26日，公司拟以自有或自筹资金3，332.7万元收购瑞钢联持有的中联钢铁47.61%的股权。中联钢铁是由大型钢铁生产流通企业共同出资组建的综合性钢铁行业网站，专注于大宗商品的资讯和研究，主要是钢材、原材料等工业原料。
(3)外部合作动力
2019年3月15日，公司与中国资源卫星应用中心签署战略合作协议，在商品领域开展遥感卫星商业化深度合作。
D.公司趋势概述:
横向拓展，做强其他大宗领域，逐步向化工、有色、农产品等领域延伸。公司先后投资山东隆众、中联钢铁，积极在石化等行业进行战略布局，将公司数据信息业务范围从钢铁拓展至泛大宗市场，公司全球大宗商品数据服务商雏形已现。
商业模式倾向于寄售交易，因为其抗钢价波动风险能力强。钢银发起的寄售交易，可以使公司全方位参与整个交易链条，增强客户粘性，在不承担价格波动风险的情况下占得先机。
构建大宗商品B2B生态闭环，信息服务是钢联生态链的基础，数据引导交易、反馈数据是基础流程。在此基础上，物流仓储服务和金融服务的积累，帮助钢联完成产业链的延伸。
核心价值链——四流合一，交易流、资金流、信息流、物流一体化，即通过信息、物流、金融、交易的一体化，解决大宗商品电商发展中遇到的问题，实现盈利模式多元化。上海钢联通过整合四类企业资源，真正实现闭环交易，在行业内整合全产业链资源，成为一个自我循环、自我再生产的独立生态系统。
工业定价权是未来加强的地方。大宗商品具有很强的金融属性，中国作为世界大宗商品进出口大国，必须加强对价格的控制力和话语权。指数产品是商品定价机制的重要组成部分，对指数产品的认可有利于掌握商品定价权。
03.横向和纵向比较
横向:钢铁B2B企业比较
国内钢铁电商形成了“三足鼎立”的局面，即上海钢联、找钢网和欧洲冶金云商，其中上海钢联居于首位。三种模式相似，但也有细微的区别。上海钢联的运作模式是撮合-代销，迅钢和欧冶运的运作模式是撮合-自营。从交易额来看，上海钢联是交易额最大的平台，钢网排名第三。欧冶电商主要销售宝钢资源。这三家公司都有支持在线交易的仓储和物流。在操作弹性上，上海钢联和找钢网的公司操作会比较热闹。
(几大钢铁电商平台交易量)
从业务量和营收数据来看，上海钢联遥遥领先于其他企业，较早实现盈利。欧耶尚云2019年扭亏为盈，而找钢网一直处于亏损状态。
2018年几大钢铁电商平台营收
纵向:大宗商品B2B企业比较
在a股大宗商品上市之前，在a股上市的B2B企业除了钢铁供应链的上海钢联，还有煤炭供应链的瑞茂通、东方银星，金属矿产供应链的厦门象屿，冶金材料供应链的建发，综合供应链的浙商中拓等。下表将简要比较它们的业务和财务方面。
注:营业收入统计口径为公司实际营业额。
04.一级市场的启示
钢铁领域的供应链企业从成立之初就试图通过不同的模式进行磨合，现在头部企业比较多，靠近通往二级市场的节点。典型的就是找钢网，成交量逐渐逼近一级市场临界点。早在2018年就向港交所提交了招股书，但直到现在也没有成功上市，上市计划被叫停。我们简要分析一下找钢网存在的问题，以期为一级市场其他领域的工业互联网企业提供启示。
2012年，迅钢网成立(当时国内钢铁行业产能过剩，钢价大幅下跌)。
前期找钢网的模式比较单一，以联营模式为主，即利用平台做撮合交易，赚取佣金收入。2013年，我们发现了一种新的钢网自营模式，即直接从钢材厂家采购产品，通过平台销售，赚取差价。此后，自营模式成为找钢网最主要的收入来源，一度占到90%以上。
财务方面，根据其招股书，钢网2015 -2018年上半年营业收入分别为61亿元、90亿元、175亿元和87亿元，其中自营模式收入分别为60.67亿元、87.20亿元、172.28亿元和85.89亿元。自营模式的毛利率分别为0.4%、2.7%、1.9%、1.4%。净利润分别为-10.01亿元、-8.22亿元、-1.23亿元和-12.85亿元。
业务方面，找钢网2015-2017年交易额分别约为182亿元、363亿元、639亿元。钢材总交易量分别为821.1万吨、1354.8万吨和1651.8万吨，其中自营302.1万吨、363.9万吨和513.6万吨，占比分别为36.8%、26.9%和31.1%。
整体来看，找钢网已经跑出了较为成熟的商业模式，成为钢铁电商的第一梯队，但盈利情况并不乐观，交易量与上海钢联的差距越来越大，主要原因如下:
过度依赖自营模式，对库存管理和仓储系统造成了很大压力，库存大量积压，存在很大的价格风险。找钢网的业务收入主要来自自营模式，自营部分的交易额也占到30%以上。如果钢材价格下跌，对财务表现非常不利。
需要一个稳定的供应商，有依赖性，有风险。因为找钢网的自营模式在营收中占比很大，意味着大部分钢材都需要向供应商采购。如果不能维持这种稳定的关系，会对公司业务造成很大影响。
钢材生产应用地位高，流通利润越来越薄。上游生产和下游应用企业虽然分散，但地位相对较强，导致流通环节毛利较低。
从钢铁大周期来看，我国已经从工业时代进入后工业化阶段，钢铁消费进入峰值平台区，即短期内全年钢铁消费量仍将维持高位，但中长期会有所波动和下降。这对头部钢铁供应链企业可能影响很大，但其增量将面临天花板。
钢铁属于大宗领域，产品标准化程度高，上游铁矿石属于资源方，地位较强，而下游家电、基建、造船、地产等行业相对集中，钢铁行业话语权相对缺乏，利润相应减弱。
从产业互联网B2B的角度来看，找钢网是在特定的环境下产生的，提高流通环节的效率，成为最大的基于互联网的钢贸商，从而取代传统的钢贸流通环节。这是B2B 2.0的时代，意味着B2B具有了产业的属性。B2B的1.0时代，一般认为是起步阶段的阿里巴巴，即线上信息匹配，线下交易。目前B2B 3.0时代，更注重“连接”，即深入到原材料-生产-流通-零售的每一个环节，用数字化、智能化的手段优化和赋能整个产业链的环节，在做交易的同时做好服务和产品。
一般认为，适合用工业互联网思维转型的行业应该具备以下特征:(1)上下游足够分散，以至于没有强势地位和议价能力，有深度连接的可能；(2)行业整体容量足够大，在逐渐成规模的基础上找到盈亏平衡点，后续盈利空间也足够有想象力；(3)行业的链条比较长，让平台有提高效率的可能，获得更大的盈利空间；(4)产品定义潜在性强，非标属性强，毛利空间大。未来，我们认为工业互联网在建材、医药、服装纺织、汽车零部件、工业产品等领域大有可为。
此外，工业互联网B2B企业从一级市场冲到二级市场，需要正视两个问题:一是规范性问题，包括财务、税务、商务、法务、人事等方面，这是必要条件；第二是估值问题。二级市场和一级市场对产业互联网公司没有形成一致的估值体系。对于未盈利的初创企业，二级市场倾向于使用P/S(营销率)倍数进行估值，即市值除以收入。但一级市场更倾向于使用P/GMV估值法，导致估值出现差异。钢网上市不成功的很大一部分原因是估值无法一致。所以单纯的烧钱规模在产业互联网领域是不可持续的。
后续将介绍二级市场不同行业B2B企业的变化，以专题的形式输出快消品、石化、ICT、农产品等行业的产业互联网化。
