2018年是产业互联网爆发的一年。几乎所有的互联网巨头都在重新评估B端价值，走向产业互联网。在消费互联网红利即将耗尽的今天，产业互联网的发展显示出巨大的活力。另一方面，中国的工业互联网还处于非常早期和初级的阶段。
在这一系列报道中，我们将广义的工业互联网分为三大赛道，逐一分析，以期全面呈现这场产业变革的真实面貌。
这份报告只关注B2B供应链的轨迹，通过回答B2B相关的五个严肃问题，解释B2B供应链为什么会“供应”10万亿的机会。
以下是本系列报道的第一篇:《伊凯工业互联网系列报道》中的“B2B供应链五问”。
中国消费互联网经历了近20年的高速发展，在很多方面彻底改变了中国C端消费者的生活方式，并在这个过程中成就了BAT、TMD这样的超级公司。另一方面，中国的工业互联网还处于非常早期和初级的阶段，还没有一个平台级的公司能够显著提升传统行业的效率，进而重塑整个产业链的生态。如今，中国市值/估值最高的十大消费互联网公司市值/估值已达8.8万亿元[1]；而国内排名前十的产业互联网公司，大部分都没有上市[2]，总市值/估值只有1300亿元左右[3]。(附说明)
之前出现的产业互联网公司的商业模式，更多的是基于解决企业外部(销售交易)或内部(管理运营)经济活动中某一环节的效率问题。我们今天讨论的产业互联网的本质，是利用移动互联网、物联网、云计算、人工智能、5G等基础设施，基于数字化、智能化，优化环节，赋能群体，升级整个产业链的模式，从而提升产业整体运营效率。
不同的公司选择了不同的切入点介入这场产业变革，就像通往珠穆朗玛峰之巅有不同的路线。我们把广义的工业互联网分为三大赛道:B2B供应链、企业服务、工业物联网、智能制造(不同领域之间有交叉融合)。本报告只关注B2B供应链。另外两份研究报告将在晚些时候发布。
我们将B2B供应链定义为任何产业链上下游企业之间建立的交易和流通关系以及信息流、物流、资金流的相关服务。我们在该领域的核心观点如下:
市场规模大、发展起点低的B2B供应链领域是未来3-5年最具潜力的投资领域之一。从绝对规模来看，如果一、二产业的GDP大致代表工业互联网的规模，第三产业的GDP大致代表消费互联网的规模，两者基本相当，达到40万亿元左右，B2B供应链相关的市场体量达到了10万亿元的量级[4]。相对于消费互联网领域被BAT、TMD等巨头瓜分的局面，产业互联网的B2B领域依然为潜在的超级独角兽公司留下了一片蓝海。
3与消费互联网领域经常可以看到的“赢者通吃”现象不同，B2B领域的B端客户拓展、客户购买行为、供应链复杂性等特点决定了单一平台很难垄断市场。参考海外市场的经验，我们认为在每一个足够大的细分市场，都有很多市值在数十亿甚至数百亿美元量级的龙头公司。
我们认为具有以下特征的供应链公司更具投资价值:
01平台和技术可以更好的解决产业链上下游的共同痛点；
通过赋能有价值的中间环节，逐步实现整个产业结构的优化，而不是简单粗暴地试图取代中间环节；
提高全产业链在信息匹配、产品交付、基于数据的反向定制等方面的效率。
长期来看，供应链公司的估值体系肯定会回归传统市盈率。在发展初期，EV/S[5]或EV/GMV倍数仍是最实用的估值指标，具体的合理倍数范围将取决于takerate、毛利率、现金流正度、增长率、周转率等诸多因素。
第一部分
为什么是B2B供应链？
我们认为，以下两个特点决定了B2B供应链在中国将面临跨越式发展的机遇。
1.市场空间大:中国经济各子行业总规模基本在万亿级别；相对于消费互联网的爆发式增长和赢者通吃，产业互联网对行业的渗透和转化是一个长期的过程，是从一个局部点逐渐深化和延伸。参考美国市场的发展经验，每一个细分赛道都可以容纳一批GMV/营收规模和估值超过几十亿美元的领先公司。
中美分行业市场规模对比(单位:亿美元)
美国代表性B2B上市公司市值[6](单位:十亿美元)
2发展起点低:在绝对市场规模足够大的同时，与经历了上百年现代工业发展，形成了成熟的工业生产和供应链流通体系的美国相比，我国各工业领域市场集中度低，流通环节整合空间大，供应链基础设施不完善，运行效率低，呈现出“小、散、弱”的鲜明特征。因此，工业互联网转型面临着更低的起点，更大的技术应用空间，行业领先的平台。我们从代表性子行业的集中度和B2B公司的运营效率的角度对中国和海外市场进行了比较分析。
产业集中度
汽车零部件:中国汽车后市场零部件市场规模约6000亿，但行业内各级经销商、贸易商超过50万，下游维修厂大大小小近100万家。目前市场上几个头部汽配B2B平台的市场份额总和不超过5%，基本上没有形成行业内的强音。另一方面，在美国汽车零部件行业，NAPA、Autozone等四大巨头占据了近9000亿人民币总市场的30%以上。从生产到流通再到零售，共同掌控着美国汽车后市场的供应链生态。
MRO:国内工业配电行业集中度低。ABB、施耐德等品牌的前十大经销商平均分销金额不到供应商总销售额的5%。大部分经销商高度依赖单一品牌厂商，呈现明显的地域特征；而在更贴近终端企业客户的综合MRO采购平台，行业前三的市场份额甚至远不到1%。另一方面，在成熟市场，美国的固安捷、Fasternal、AmazonBusiness和日本的Misumi、MonotaRo和Trusco在当地的市场份额合计接近20%。
企业管理效率
在对比了中美近60家有代表性的B2B上市公司的财务指标后，我们发现:
我国流通企业在产业链中的议价能力普遍较弱，能够获得的利润空间有限。美国B2B公司以34%的毛利率和22%的费用获得了约12%的营业利润率，而中国B2B公司相应的平均毛利率和营业利润率分别为14%和4%。
从资产利用率来看，我国B2B公司的平均现金周转天数是美国标杆公司的5倍左右，可见整个产业链的运作效率明显偏低。
根据美国市场的经验，流通行业虽然整体利润率远不及互联网、科技、生物医药等行业，但通过快速周转和合理使用杠杆，仍然可以获得20%左右的ROE。
综上所述，中国新兴的工业互联网公司，面临的是规模庞大但运营落后，需要整合。正如中国庞大的消费市场和落后的线下零售渠道曾经为千亿美元级电商巨头的诞生创造了土壤一样，未来十年，中国的工业互联网公司有望借助大数据、物联网等新一代基础设施为传统行业“降维”，因此面临着比成熟市场同行更大的跨越式发展的历史机遇。
第二部分
为什么是现在？
1.宏观经济增速放缓，各行业产能结构性过剩:在经济增速下滑，全行业供大于求的背景下，行业内企业由规模导向型向效率导向型转变，供应链降本增效需求强烈。粗放型发展时代形成的中间环节的很多散而弱的经营主体面临着淘汰和整合。同时，在行业产能过剩、供大于求的大环境下，上游供应商急于拓展渠道促进产品销售。同时，流通环节加速周转、清理库存的需求增强，也有助于新兴B2B平台从旧的渠道分销体系中抢夺更多份额。
我们把国家统计局公布的产能利用率作为反映工业企业整体产能过剩的观察指标。我们可以发现，上一个下行周期(2013 -2016年)为当年一批大宗原材料B2B平台的诞生和快速发展创造了环境。然后国家出台供给侧改革政策，去低端产能，产能利用率进入上升周期。但在当前内需不足、外需不振的宏观经济背景下，各细分行业仍存在结构性供需失衡，优质产能不足但落后产能较多，生产环节优胜劣汰、流通环节整合增效的趋势仍将持续。
下游需求升级和趋势变化倒逼产业链升级:需求特征的明显变化可能打破原有稳定的产业链关系，倒逼供应链转型升级，为新兴B2B平台的发展提供弯道超车的机会。不同行业的需求升级是不同的，但从整体来看，可以观察到:
下游需求越来越多样化，订单呈现小批量、多批次的特点；
下游对时效性的需求持续增加，相应地需要匹配快速响应的柔性供应链；
需求更加个性化，能够实现反向定制的供应链会更有竞争力。
但我们观察到，引起需求结构性变化的因素是多种多样的，可能是终端消费者需求偏好的变化，也可能是生活方式的变化，还有来自政策端的引导。例如:
服装行业的“快时尚”提高了下游服装厂对现货的即期要求和依赖，原本由期货市场主导的需求格局发生逆转；而传统现货市场商业模式原始，整体成交效率低，为新型B2B平台的切入创造了条件；
政府自上而下推动国企阳光化、网上采购，使得各大央企、国企纷纷建立电子商城，与能够提供电子产品目录的采购平台对接，为MRO平台的发展提供了重要的“第一推动力”，帮助行业头部公司加快后端产品供应链系统建设，搭建数据系统；
家庭单位小型化、“空巢青年”独居化趋势、“农改超”城市化进程加快，加速了社区化零售业态(生鲜店、便利店)的发展，逐渐取代传统超市、农贸市场，推动相关行业供应链从大型KA渠道向S2B2C供应链转型。
在餐饮行业，外卖市场份额的增加和人工、房租成本的上升，迫使餐饮经营者寻求更加便捷、透明、实时的原材料采购渠道，通过平台采购实现不增加人力成本的小批量、多批次采购；借助社会化中央厨房，采购标准预制菜品和洁净菜品，节省厨房面积，提高备菜效率。
3基础设施越来越成熟。就像4G、二维码等新技术、新工具的诞生一样，消费互联网的很多重大模式创新从来都不可能。在工业互联网领域，仓储、物流、云服务等基础设施服务的不断完善，成本的不断下降，企业内部信息化水平的不断提升，物联网设备的不断性能升级和普及，将为工业互联网平台的经济运行创造重要的基础条件。这里只是两个具体的例子。
类似于自行车共享解锁采用的NB-IoT技术，降低了自行车的通信模块成本，为位置恢复和高精度计费提供了可能。通过在工厂的机器设备上安装低成本的传感器和通信模块，该平台还可以帮助工厂实现生产设备的互联互通，掌握生产环节的数据，促进供需更好的匹配；
类似于当年电子商务的大发展，推动了快递公司的产业飞跃，快递公司网络效应带来的物流成本降低反过来又推动了电子商务的进一步发展。未来，随着产业互联网各领域龙头公司的发展壮大，业务流将更加集中，零担快递行业有望进一步提升集中度，从而形成更加专业的分工。随着规模和网络的高效运作，未来B2B平台面临的零担快递服务成本将进一步降低，进而推动流通行业的发展。同时，改善新鲜食品、化学品， 车辆等细分行业也为垂直品类供应链服务巨头的诞生奠定了基础。
蚂蚁金服、微众银行等金融科技服务商的发展，彻底解决了传统商业银行系统服务中小企业的问题。一旦金融科技平台强大的数据分析和风险控制能力与B2B平台的业务流程数据相结合，供应链金融服务将惠及产业链的所有参与者，大大提高整个产业链的资金周转效率，大大降低信任成本。
中后期资金的涌入，也推动了一批估值在500-10亿美元的大型公司在热点赛道中涌现，一些领先平台的最新估值已经达到几十亿美元。
第三部分
我应该看哪里？
B2B不同细分行业属性差异较大，单一B2B平台很难实现跨行业延伸。不同的行业属性很大程度上决定了B2B平台在这个行业的发展空间和价值。伊凯总结了以下B2B行业赛道的选择标准:
1.市场规模大，产业链长:作为流通环节的参与者，B2B平台面临的市场空间是由该领域的终端销售规模和渠道利润空间共同决定的，而流通环节的利润空间往往与产业链的长度和流通环节的数量直接相关。比如汽车零部件、MRO产业就是典型代表，规模大，增长快，流通环节存在多级批发商、贸易商等层层加价；另一方面，一些商品行业虽然流通价值巨大，但产业链环节相对较少，渠道利润空间较薄，B2B平台可获得的市场蛋糕不如其他很多子赛道。
2产业链各环节高度分散，效率低下:如果产业上游有很多中小厂商/供应商，下游有很多终端/子终端客户，B2B平台的议价能力就能充分展现出来(这种议价能力体现在批零差价、账期等方面，);比如鲜活农产品从生产到批发零售的轨迹极其分散，流通环节议价能力强。比如油品、整车等行业的上游资源端厂商，话语权强，对分销渠道控制严格，留给B2B平台施展的空间有限。对比中美两国市场，美国很多领域已经形成了生产环节和终端渠道巨头并存的格局， 并且可以在产业链两端建立直接的大规模供销关系。而国内B2B领域的中间环节存在大量小B群体，通过整合、淘汰、赋能等方式进行平台转型的空间巨大。
值得一提的是，工业互联网平台要想提高传统行业的效率，体现自身的价值，一个前提条件是所在行业已经形成了相对成熟的生态系统。虽然传统生态的效率往往很低，互联网数字化程度很低，但是已经形成了一批扮演不同角色、提供不同价值的产业链参与者，他们有基础设施的基础保障。工业互联网平台不需要从零开始构建全产业链，而是可以通过整合和赋能实现快速发展。
3流通中的SKU数量多且可以数字化:SKU的品类和型号越多，供需双方越难以实现精准的交易匹配，通过数字化管理实现基于SKU数据库的精准选品匹配和库存周转优化的空间越大；比如汽车零部件领域有超过1亿个SKU，每个主机厂的零部件数据都是孤立的，所以零部件数据库有很大的价值；同时，SKU越不规范、越长尾，B2B平台的渠道整合价值就越突出。平台一站式采购可以大大降低传统模式下厂商对接众多中小供应商带来的隐形采购成本。
值得注意的是，为了实现数字SKU管理和匹配，流通产品必须具有某些可以标准化的属性，如汽车零部件的具体类别、对应的车型、生产厂家信息等。，可以贴标签，而生鲜农产品的规格和特性很难完全数字化，所以在订单匹配中人工干预还是不可或缺的。
4.平台对于增值服务有很大的延伸空间:供应链平台的价值不仅限于完成与下游采购商的交易。在很多细分行业，供应链平台所服务的B端客户也需要为其下游企业或C端消费者提供各种相关的增值服务。但在传统供应链模式下，这些B端商家由于规模和资源的限制，很难满足终端客户的需求。在这些领域，平台通过“S2B2C”模式，即S端供应链平台在B端赋能，共同服务于终端企业或个人客户，拥有巨大的产业升级延伸空间。如果平台能够积累后端资源能力，赋能小B，帮助小B更好地服务终端客户， 可以提高产业链的整体效率，获得更大的附加值。
在家装建材行业，平台可以搭建开放的设计师社区，以众包的模式聚集独立设计师的创意，为中小型装修公司提供设计能力，开发基于3D、VR、AR等技术的场景展示和设计工具，帮助小B为消费者提供更好的设计服务；
在餐饮食材领域，供应链平台不仅可以为中小经营者提供食品供应，还可以提供品牌出口服务。B端经营者可以通过类似的方式获得平台下连锁餐饮品牌的使用权，享受菜品的不断创新，更好地满足顾客需求。
第04部分
什么样的B2B供应链公司有价值？
我们认为，一个B2B平台的价值不是简单的体现在它的GMV规模上，而是它是否能实现以下三个目标:
1有效解决上下游B端采购痛点:B2B平台终端客户(无论是大中型企业还是夫妻店)对采购的核心诉求一般包括以下几点考虑(不同的细分行业在不同的发展阶段会有不同的排名):
(a)所有需要的产品都可以买到；
(t)交货速度快；
(q)产品质量有保证；
价格低廉；
此外，支持服务保障和满足采购合规性要求也是企业采购过程中可能看重的点。顾客愿意为更好的全方位服务支付额外费用。如果B2B平台比传统渠道更能满足客户的上述需求，就有理由获得更大的附加值。
2赋能有价值的中间环节:传统业态发展多年，传统产业链上的主体或多或少都有自己的价值，比如:
商品供求信息的收集与匹配(各种线下批发市场、五金城、汽配城等。);
02保管和囤积货物(一批、省代)；
03客户维护、最后一公里配送等附加服务(二级终端、小B)；
很多分散的、小规模的经销商、贸易商等传统从业者，有着高灵活性、低运营成本等天然的竞争优势。一个成功的B2B平台不应该试图完全颠覆或取代所有的中级从业者，而应该结合行业特点和平台本身的竞争优势。一方面替代传统供应链中效率相对较低的环节或者某个环节中一些效率相对较低的从业者。另一方面，赋能具有不可替代价值的从业者，帮助其做大做强业务，发挥优势，构建共赢生态，不断促进上下游从业者优胜劣汰。
3.提高整个产业链的效率:B2B平台的终极价值是让合适的产品以最快的速度、最低的成本从最上游的供应商流向终端需求方，具体体现为整个供应链周转率的提高、全渠道各环节库存水平的降低、资金占用的减少和物流成本的优化，最终帮助终端企业和中间环节拓展业务，降低各种成本费用，利益共享。一个成功的B2B平台一般可以在以下三个方面提高产业链运作的效率:
交易交割的规模效应:B2B平台通过整合上下游供需，实现规模化配送，可以显著降低产品采购成本、物流配送成本和资金成本；
全链条的数字化改造和数据接入:通过向各环节参与者提供SaaS服务，推进其信息化改造，接入从生产端到流通端各环节参与者的信息流，掌握相关数据，并在此基础上进行大数据分析和预判，促进供应商及时响应终端需求变化，真正实现C2M柔性供应链。
第05部分
如何给B2B供应链公司估值？
长期来看，供应链公司的估值体系肯定会回归传统市盈率。在发展初期，EV/S或EV/GMV倍数仍是最实用的估值指标，具体合理的倍数区间将取决于现金流前移程度、毛利率(或充电率)、增长率、周转率等诸多因素。一般来说，现金流越正，毛利率(或收费率)越高，增长速度越快，周转效率越高，应该获得更高的估值倍数。
1现金流量的正度:企业的经营现金流量受利润率和周转率的影响。目前国内B2B平台普遍处于规模扩张阶段，大部分公司尚未盈利。因此，现金流管理对于平台的生存和发展尤为重要。如果平台处于负现金流状态(无论是由于运营层面的亏损，还是账目和存货的堆积)，平台规模的快速扩张会带来持续的资金消耗，而凭借上下游议价能力可以获得正现金流的平台，则可以继续扩大规模而不实现盈利。
2毛利率(拿货率):B2B平台的毛利率(自营模式)/拿货率(平台模式)水平一方面受行业特点限制，同时也取决于平台的规模效应所带来的采购价格优势、细分品类的差异化潜力以及OEM产品的发展空间。此外，还可能受到是否资助产业链其他玩家等财务因素的影响。
3成长性:在整个行业处于跑马圈地阶段的背景下，成长速度较快的公司将更有希望抢占优势资源，建立竞争壁垒。一方面要判断行业本身的规模和未来的竞争格局，另一方面需要考虑细分行业的增长曲线，想知道行业高速增长的拐点是否已经到来，基础设施条件是否支持，行业的催化因素何时出现。
4周转率:B2B公司的基本商业价值来源于流通，所以资金周转率决定了企业的核心竞争力。企业最终能实现的现金周转天数主要取决于平台对上下游的话语权和议价能力、库存管理能力和供应链融资能力。值得注意的是，毛利率、周转率和现金流向前度往往难以兼得，B2B公司必须根据自身优势和行业发展阶段进行权衡。
注意事项:
[1]根据公开渠道获得的未上市公司市值/估值信息，中国消费互联网前10名分别是阿里巴巴、腾讯控股、字节跳动、百度、滴滴、JD.COM、美团点评、网易、小米集团、拼多多。
[2]上市公司市值截至2019年4月16日，非上市公司市值为最新一轮融资估值。
[3]中国工业互联网top10分别是阿里巴巴B2B、上海钢联、Wanggang.com欧冶尚云、慧聪集团、Meicai.com、Zhongnong.com、汇通达、联网集团、上中惠民(阿里巴巴B2B不计入总估值)；排名参考了2018年中国B2B行业100强。
[4]按照2018年工业、建筑业、农林牧渔业总增加值的30%，粗略估算B2B各细分领域整个流通环节的增值空间，作为B2B供应链市场规模的估算。
[5]EV是企业价值。由于实践中很难准确估计创业公司的净负债指数，一般可以用equityvalue来代替，即可以用P/S指数代替EV/S。
[6]美国代表B2B上市公司截至2019年4月16日的市值，收入和净利润为上市公司2018年年报数据。
