（报告出品方/分析师：天风证券缪欣君刘静一）
1.B2B产业迭代：信息服务-交易撮合-产业链整合我国B2B市场兴起于2000年前后，初期以信息交互为主，主要解决企业获取供求信息的途径和及时性问题，如阿里巴巴、环球资源、慧聪集团、中国制造网、中国化工网等。
随后经过多年发展，各B2B平台逐步深入传统贸易体系，深入到交易、供应链、金融服务等多个环节，在不同行业赛道进行分化，同时又在垂直领域进行整合。
我们认为中国B2B产业的发展历程大致可分为三个阶段，而B2B平台在三个阶段内分别起到信息服务、交易撮合和产业链整合的作用，在贸易流程中的参与程度逐步加深：
第一阶段：信息服务
•时间区间：2000年左右
•产业背景：信息化的大潮开始逐渐影响到传统商务的商机获取模式，互联网渠道的低成本以及时效性促使了企业选择B2B渠道来拓展业务
•主营业务及盈利模式：为企业提供商机信息获取服务，通过会员制模式和收取广告费/推广费实现盈利
•代表网站：阿里巴巴、中国化工网、中国制造网、我的钢铁网等
第二阶段：交易撮合
•时间区间：2010年前后
•产业背景：
1）电子商务成为企业拓展客源的重要选择之一；
2）平台功能精细化，垂直品类B2B平台出现；
•主营业务及盈利模式：盈利模式单一问题凸显，从信息服务模式转型为在线交易为主的服务模式，盈利方式延伸至自营贸易或交易服务，实现流量的进一步变现
•代表平台：买化塑、国联多多平台、钢银平台、找钢网、敦煌网等
第三阶段：平台差异化价值摸索，产业链垂直渗透
•时间区间：2015年后
•产业背景：
1）B2B电子商务在垂直领域蓬勃发展，深耕于钢铁、塑化、电子元器件等垂直领域的B2B电子商务平台陆续上市或启动上市计划；
2）竞争进一步加剧，B2B平台间的同质化愈发明显，多个平台增速放缓；
3）为了进一步挖掘平台价值，B2B平台深入产业链上下游，尝试突破交易撮合之外的业务边界，如供应链金融、数字化改造等
•主营业务及盈利模式：交易为主，同时探索第二成长曲线
•代表转型案例：（这里主要描述主要的转型方向）
1.1.伴随B2B产业迭代，公司持续转型突破
与中国B2B产业发展相对应，我们观察到公司的业务发展历程也可以分成三个阶段，分别为国联资源网、多多平台、和国联云平台阶段。
1)以国联资源网为核心（2005-2013）2005年，公司开始以B2B信息服务平台——国联资源网对外提供电子商务服务，主要以商业信息服务为主，线上提供供需信息展示和商机发布撮合服务，线下提供供需对接和营销推广服务。
公司在这一阶段并未切入交易环节，主要专注行业产业链纵向环节的上下游、产供需、主辅配套、关键资源整合和横向节点的企业经营管理，为企业提供网站会员服务、会展服务、行业资讯服务和代理服务。
根据公司官网，国联资源网业务已覆盖100余个工业行业领域，拥有280.85万注册会员企业，1000万黄页数据库，5000万招投标信息资源。在冶金、煤炭、电力、机械、医药、化工等方面拥有丰富的行业资源。
2)多多平台陆续孵化（2014-至今）
2014年，随着B2B电子商务发展到以线上商品交易为核心的新阶段，公司针对传统业务进行升级，基于国联资源网涉及行业中有比较优势的涂料化工、玻璃、卫生用品产业分网及其团队，相继成立了涂多多电商（2014年12月）和玻多多电商（2016年7月），并于2016年6月将北京中智联业信息技术有限公司更名为卫多多电商，进而分别打造了相对应的产业B2B垂直电商平台：涂多多（2015年7月）、卫多多（2016年8月）和玻多多（2016年8月）。
我们认为各多多平台的成立对公司业绩的快速增长起到了决定性作用，其原因是公司顺应行业发展的趋势，从广告、会员费等信息服务模式转型至线上商品交易模式。
公司基于国联资源网积累的用户基础，切入细分领域，并通过集合采购、拼单团购等经营模式汇集下游中小企业需求形成大订单，以此获得上游供货商优惠价格，公司则以线上代理商的角色赚取集采差价。
公司的各类B2B垂直电商平台打通了产业内的供需渠道，实现上游供货商直接向下游企业发货，减少交易环节，避免大规模的资金占用，缩短供应链，减少仓储和物流成本，提升了行业的整体效率。
3)国联云平台打造第二生长曲线（2021至今）
为了推广国联云的数字技术服务，公司制订了“三年百家云工厂计划”，将上述服务和品打包成涵盖原材料采购、产品销售和数字化转型的完整方案，帮助实体企业实现生产数字化、管理数字化、质检数字化、能耗数字化、物流数字化。
进度上看，2021年公司共签约20家企业进行云工厂升级，实施5家，2022年公司目标签约30-40家，实施10-15家。
成功云工厂案例包括中星电子、宜昌中孚、四川盛丰钛业、内蒙孟达等。我们认为相较于独立数字化转型供应商，公司的优势在于：
•行业know-how：对细分行业积累足够认知，培养了专业团队，建立了稳定的信赖关系
•交易环节的深度绑定，基于按产量收取吨服务费的模式，解决前置付费意愿的问题
•差异化定位：国联从交易端切入，伴随多多平台运营的推进，以科技驱动对供应链和生产经营各环节的数字化改造及通道衔接，进而在交易端、供应链端、生产端沉淀海量数据，由此以平台、科技、数据体系构建产业链和供应链闭环
•已积累的大量交易用户成为未来一套数字化方案复制推广的基础同时，我们预期云平台有望为公司带来多维度边际改善：
•加强国联与工厂的合作粘性，提高供货稳定性和配合度；
•提升工厂在多多平台的采销占比，增加平台收入；
•数字化改造毛利高，能优化公司利润结构，提高毛利率和净利率；
•增加对企业数据、行业数据的搜集，
积淀数据优势
1.2.基于下游行业特性的高效率“集采”业务模式
国联资源网、多多平台收入大致对应公司商业信息服务、网上商品交易业务收入，其中网上商品交易收入在总收入中占比持续提升，2022H1达到99.76%。
就商品交易业务（多多平台）而言，公司通过多年经验总结出拼单集采模式的标准化流程，实现对资金运营效率的优化以及自身存货风险的降低。
公司的集采流程包括预谈、挂网、归单、确货、确单、发货、收货七个流程，我们参考一般企业的会计处理惯例，对公司各流程环节的会计分录进行了梳理，认为公司在交易环节的资金流通过资产负债表中合同负债、预付款项、应收、应付四个科目体现，货物流通过存货科目体现。
具体到对应的会计分录而言：
基于以上我们做出以下定义：
-应收=应收账款+应收票据（其中主要为应收票据）
-应付=应付票据+应付账款（其中主要为应付票据）
-预收=合同负债+预收款项（由于会计准则变更，自2020年开始主要为合同负债）
-预付=预付款项若不考虑交易过程中的现金结算部分，根据多多平台的交易流程，应收/预收确认时点早于预付/应付的确认时点，后续应收/应付与现金相互间结转，而预收结转至收入，预付款项结转至存货/营业成本。
基于公司多多平台的业务实质以及各环节对于资产负债表的影响，我们认为可参考以下指标跟踪公司业务发展：
1)预收：反映未来收入增长（速度指标）考虑到公司合同负债反映下游客户预付货款但尚未发货的情况，待上游供应商发货且下游客户确认收货后将结转至收入，我们认为公司预收的增长可在一定程度上前瞻反映未来收入的增长潜力。
2)营运资金周转情况：反映公司的资金运营效率
我们认为营运资金是公司为业务运行和增长所投入的资金，当公司的业务增长时所需营运资金投入量增大，但是营运资金周转率可以用来判断公司对于营运资金使用效率情况。
我们对营运资金相关指标给出进行以下定义：
•营运资金=应收（含应收账款和应收票据）+预付款项+存货-应付账款（不含应付票据）预收（考虑到公司应收票据的增加对流动资金起到占用作用，而应付票据虽然可帮助释放公司流动资金，但需要存款进行担保，对流动资金的影响被对冲）
•营运资金杠杆率=营运资金/营业收入；（反映获得1单位营业收入所需投入的营运资金情况）营运资金周转次数=1/营运资金杠杆率（反映投入营运资金滚动产生收入的效率）
•营运资金回报率=净利润/营运资金投入；营运资金现金回报率=经营性现金净流入/营运资金投入
整体而言，公司的资金运营效率持续增强，单位营运资金投入所能撬动的收入增量持续增加，2020/2021年全年营运资金周转次数稳定在14次左右，营运资金回报率在30%上下波动，营运资金现金回报率2021年受到行业供需关系波动影响有所下降，但2022年随着供需关系的平衡显著改善。
与类似性质公司相比，我们认为公司资金运营效率处于较高水平。
1.3.公司差异化战略：业务模式和下游赛道双轮共驱
中国B2B产业曾呈现“一超多强”的竞争格局：阿里巴巴处于领军位置，已建成了全球贸易生态圈，慧聪集团、上海钢联、生意宝、焦点科技、国联股份等多头并立，植于不同的细分赛道，在各自核心行业领域均具有较强的市场地位。
近年来，随着B2B电商（产业电商）向产业互联网（产业数字化）的不断迭代升级，原来“一超多强”的行业格局正在发生着较大的变化。根据托比网2021年12月发布的“2021中国产业互联网百强榜，
公司位列产业互联网前五：1）阿里巴巴B2B；2）欧冶云商；3）满帮；4）国联股份；5）上海钢联。
同时根据艾瑞咨询，2021年我国工业品B2B市场规模为5843亿元。在疫情的影响下，传统供应链稳定性受到挑战，在B2B平台进行线上化采购的态势有望持续强化，工业品B2B市场有望在22-24年保持较高速度增长。
我们认为公司与其他B2B平台相比主要在业务模式和下游赛道选择两个方面进行差异化。
1)业务模式上：公司通过集采模式从事自营业务
从业务本质来看，目前B2B平台的业务模式可粗略分为自营和非自营两种模式。其中：
根据各平台业务种类的差异以及业务创新，自营模式在各平台体现为不同的业务式，其中比较有代表性的自营模式形式有：
1）国联股份的集采模式，通过帮助下游归集订单、向上游统一采购和议价赚取价差；
2）中晨电商的塑料原料自营模式，平台采购货物并通过“我的塑料网”实现销售；
3）科通芯城的电子元器件POS分销，根据产品实际销售情况调整采购成本价。
1）供应链金融服务，钢银电商和慧聪的寄售模式，平台全程参与货物交易、货款支付、提货、二次算、开票等环节，同时通过“任你花”、“帮你采”、“订单融资”等业务帮助上游解决垫资问题；
2）采销增值服务，如敦煌网和怡亚通，平台帮助客户更加高地对接供应商，基于业务发生金额、提供服务类型，按一定比例收取服务费；
3）数字化服务，如找钢网的一站式电商解决方案。
2)行业赛道选择上：公司从涂料化工、卫生用品和玻璃等细分赛道布局公司选择从涂料、卫生用品、玻璃等产业切入，同时向产业链上下游持续开拓SKU品类。公司所处赛道具有上游生产厂商相对集中，下游终端用户相对分散，中小企业众多，议价能力弱。
销售方式上，以渠道销售为主，由于流通环节较多，存在货源不稳定与属地服务不足等问题，故而下游客户更为看重平台的信息属性和集采带来的成本压缩空间。
公司多多平台自2015年正式营业以来持续保持高速增长，2017-2021五年平均复合增长117%。
我们认为公司增长的核心要素在于三个方面：
1）公司持续保持高速增长的动力；
2）限制公司突破更高增速的约束因素；
3）公司保持高速增长的收入边界。
2.1.要素一：收入增长动力
我们从三个层面来探讨公司收入保持高速增长的原因：先决条件（渗透率很低，跟GMV关联，GMV可以快速增长）、商业实质、收入质量优化。
1)先决条件：交易GMV天花板4万亿元，市场渗透率仅1%根据公司公告，多多电商实施纵向和横向的品类拓展策略，所涉足的品类市场规模日益扩大，截至2021年对应市场交易规模合计超过4万亿（不完全统计，含税），而公司多多平台2021年含税收入约为416亿元，对应市场渗透率1.02%。
我们认为公司未来收入增长本质为自营交易规模不断扩大，背后的驱动力为传统线下交易逐步向线上平台迁移。
根据艾瑞咨询，2021年中国工业品市场规模超12万亿元，而中国工业品B2B市场规模为5843亿元，对应渗透率约为5%，预计2025年提升至13.2%。若假设公司未来渗透率提升至5%，则对应自营收入规模约为2000亿元，现有收入规模仍有较大提升空间。
2)商业实质：上下游综合议价能力变现
我们认为公司多多平台的自营交易收入为“利润流量”，而公司相对于上下游的综合议价能力是流量变现的核心。
公司的集采模式从下游归集订单，通过增大采购规模获得“以量定价”的话语权，上游让利和隔离中间环节供应商所获得的成本降低构成公司的“可分配利润池”，由公司在“可分配利润池”中拿出一部分让利给下游客户，剩下部分为公司的毛利。
在这一过程中，公司对上游的议价权影响“可分配利润池”的大小，而公司对下游的议价权影响“可分配利润池”在下游客户和公司之间的分配比例，从而综合影响公司的利润水平。
我们认为影响公司上下游综合议价能力的因素包括：
•产业链固有毛利率：如在刚起步阶段，玻璃行业毛利率约为8%，涂料行业毛利率约为3.8%，卫生用品行业毛利率约为2%
•平台发展阶段：新多多平台交易规模处于爬升阶段，公司集采订单规模相对较低，上游议价能力弱于老多多平台，向下拉动毛利率
•产业供需状态：当供不应求时，公司对上游议价能力减弱；当上游产能过剩时，公司对上游议价能力增强
•市场战略：当公司采取较为激进的市场开拓战略时，给下游客户让利增多，对下游的议价能力减弱
•降本增效创造核心客户价值：对下游客户而言，规模化采购增大了对于上游的议价权，降低采购成本；对于上游供应商而言，公司可为其持续提供稳定的大订单，增加销售效率。•
产业链延伸，丰富SKU，增大客户交易池：公司基于客户复购逻辑（同一客户生产时需要的其他原材料）和上游延伸逻辑（客户原材料提供商的生产采购需求）持续在既有产业链条上挖掘新SKU，纵深开拓平台所覆盖的商品品类，增大并增厚交易池。
•活动式集采到流水式集采，增加客户采购频率：在一定的时间和基础之后，活动式的集采会转向流水式的集采，在一定期间内直接跟上游确定最低订单量和价格，更加匹配下游客户的生产节奏，使下游客户的采购活动更加频繁。
3)收入质量优化：客户粘性和产业链价值量提升
公司收入在保持快速增长的同时，在收入质量层面，我们认为客户粘性和产业链价值量两个方面有望持续优化，主要通过国联云渗透至企业数字化转型的业务场景实现。
由于国联云工厂不增加公司额外产线改造成本，而是从为工厂带来的实际降本增效成果中与工厂共同分成，使得国联与上下游的利益绑定远超于原材料采购交易本身。
而相较于交易平台而言，国联云工厂在产业链中价值量更高，有望在未来提升公司的盈利水平。
2.2.要素二：增长约束条件
以上我们分析了公司业务规模保持快速增长的驱动因素，接下来我们探讨限制公司增长达到更快速度的约束条件。同样从三个层面来进行拆解：行业稀缺性、上游供应能力、营运资金投入。
1)行业稀缺性：限制新多多平台的无序开拓公司所采用的集采模式并不适用于所有行业，故而公司现有及待开拓的多多平台从行业属性上具备一定稀缺性，无法在短期内实现无序的横向产业扩张。
具体而言，公司对于下游行业的选择有四条标准：
i.上游相对集中且充分竞争：相对集中使得充分覆盖上游变得高效，而充分竞争在以量定价阶段给予公司更多议价权；
ii.渠道销售为主，中间环节多：中间环节隔离越多，释放出来的利润空间越大，从而为公司带来更加可观的可分配利润池；
iii.下游高度分散：核心在于形成集采的交易量基础，下游格局越分散，集采的价值量体现越突出；
iv.短期价格波动不剧烈：由于确货和确单有时间差，短期价格波动或带来违约风险。
以公司目前最为成熟的钛产业链中的钛白粉为例：目前我国钛白粉行业呈一超多强格局，上游相对较为集中，竞争激烈，尚未形成垄断，因此多多平台可通过大订单掌握较大议价权，获取较大让利空间。
在下游客户方面，目前我国钛白粉消费中有61%用于涂料行业，而涂料行业市场集中度较低，较为分散，便于平台发挥其规模优势，通过集合采购、拼单团购等经营模式汇集下游中小企业需求。
而相较而言，根据锦囊网（）我国钢铁行业产业呈现“两头强，中间弱”的格局，中游流通环节受制于上下游，话语权较小，故而产业链利益分配上处于弱势地位。
2)上游供应能力：限制多多平台上稳定可持续的交易量
我们认为公司平台交易量增长的原则为“稳定、有序、可持续”，而这一原则平抑了多多平台收入增速的波动性。
“稳定”在于量力而行，需屏蔽掉上下游供需关系动态变化对公司业务造成的影响。
当市场行情处于供小于求的阶段时，公司的工作重心在寻找上游稳定货源，而当市场行情处于供大于求的阶段时，公司的工作重心在开拓下游稳定客户需求，公司负责市场的团队在行情波动过程中起到平衡作用，而团队能力的边界限制了公司在相对平衡状态下增速的天花板。“有序”在于交易可信，需对核心供应商进行严格筛选，逐步扩大。
根据公司管理层描述，公司在成立早期时存在供应商跟物流商勾结，在物流过程中用低标号货换高标号货的情况。后续公司采用核心供应商的模式，先与腰部一两家供应商合作建立相互信任的关系，之后再随着订单规模的扩大逐步扩大核心供应商名单。
我们认为核心供应商机制以信任关系和稳定成规模的交易订单量为基础，难以一蹴而就。“可持续”在于下游客户的复购率保持在较高水平。
我们认为在维持较高客户复购率的背景下，公司在拉新和转化留存两个维度做出动态取舍，在一定程度上牺牲了公司更高的增长潜力。
3)营运资金投入：限制公司自营业务体量根据前文分析，公司的业务周转需要营运资金作为支撑，公司的增速越快，对于营运的消耗也越快，故而公司可用流动资金数量也会对公司业务增长起到一定约束作用。
以找钢网和慧聪集团为例，我们认为这两家公司在经历快速增长阶段后，受限于流动资金持续投入的能力，收入增速出现放缓趋势。
2.3.要素三：未来成长边界
基于以上，我们认为公司未来电商业务收入增长的边界由营运资金使用效率、自有资金数量、以及公司净利率共同决定。
假设营运资金杠杆率为L，自有资金数量为C，各期净利润留存为，公司归母净利率为p，公司现有收入为0，则公司的增长模型可分为三个阶段：高速增长期，公司保持业务高速增长的理想化收入临界点为+C/L+∑/L；稳定增长期，高速成长期之后，假设公司每年利润的分红比率为D，公司收入和利润的理想化稳定增长率g为p(1-D)/[L-p(1-D)]；稳定利润期，公司达到一定市场渗透率后，每年维持稳定的利润总额收益，若公司所处赛道的市场规模总额为TAM，公司中长期产业渗透率为m，则公司的稳定净利润总额稳定期=××。
具体而言：
1）高速增长期：
业务高增收入临界点=+C/L+∑/L根据上文论述，公司由自有流动资金C以及每年留存净利润所能撬动的增量收入规模分别为C/L和/L，故而理论上公司收入增长的临界点为现有收入规模（对应营运资金已投入到业务中去）0加上现有资金所能撬动的增量收入C/L，再加上留存利润所能撬动的增量收入总和∑/L。
在这一临界点下，公司的收入主要受到上游供应能力的约束条件限制（考虑到现有多多平台渗透率仍处于较低位置，故而我们认为行业稀缺性对公司收入增长的约束不大）。
考虑到公司截至2022年上半年实际可用现金约为16亿元，若假设公司后续完成GDR发行募集约38亿元资金作为补充，则公司流动资金数量有望达到54亿元，同时参考公司约6%的营运资金杠杆率，以及下文第三部分中我们对于公司未来几年收入和利润的预测，我们基于以下假设推算出公司高速增长阶段的收入临界点约为2325亿元（预计在2025年达到）：
•公司GDR发行募集约38亿元资金，可用于日常经营活动；
•公司每年除分红外的利润留存可用于日常运营过程中的流动资金补充；
•公司营运资金杠杆率维持在6%左右，主要2021年和2022年前三季度的营运水平；
•公司归母净利率水平在1.6%左右波动（参考历史盈利水平）；
•公司分红比例为10.05%；
•公司每年投入1.5-2亿元用于产业基金投资，共投入5亿元；
•公司2023年将回购约3亿元股票（根据最新公告）；
•暂不考虑后续其他因突发事项或公司战略调整所导致的现金投入需求。
当公司收入达到临界点后，公司的收入增长边界主要受到行业稀缺性的限制，即是否能突破现有多多平台的市场渗透率以及开拓新的多多平台为收入池蓄力（考虑到公司的稳定增长率较为温和，故而我们认为上游供应能力可满足此阶段的增长）。
根据公司近年来净利率情况，假设公司归母净利率为1.6%，分红率为10%，则在公司6%左右的营运资金杠杆率水平下，公司收入达临界点后的稳定增长率约为30%。同时再结合2.1中对于公司业务本质和收入质量优化的分析，我们认为以下因素会影响相关参数的变化，具体包括：
•随着公司相对上下游的综合议价能力增强，公司营运资金运转效率有望进一步提升，带来的影响为L变小，和g变大；
•国联云平台的业务发展拉升公司净利率p，带来稳定增长率g的提升；
•公司分红比率D提高，带来稳定增长率g的下降。
3）稳定利润期：
每年净利润总额基本维持稳定期=××不考虑到公司自身管理效能或存在一定边界性，我们认为公司在经过一段时间的稳定增长后，营业收入在整体产业规模中的渗透率将维持在稳定水平，对应公司的净利润总额或维持在稳定数值附近。
当渗透率达到中长期稳定水平时，公司营收水平为产业规模乘以渗透率（×），对应的净利润水平为营收乘以稳定净利率（××）。
根据公司管理层披露的中长期渗透率目标，我们假设公司中长期的产业渗透率约为12%，基于公司目前所处赛道约4万亿元市场规模，我们预期公司有望在2028年左右进入稳定利润期。
基于公司现有各个多多平台以及其他业务的推进情况，我们对于公司未来收入增长做出如下预测：
•电商交易业务我们认为各个多多平台上交易金额相对于整体产业规模渗透率的提升驱动电商交易收入的增长，并预计公司2022-2024年公司电商交易业务收入增速有望达到96%/58%/44%。
其中，我们预计2022-2024年公司涂多多、卫/纸多多、玻多多、肥多多、粮油多多产业的产业渗透率情况如下表所示，对应各平台2022-2024年业务收入增速分别为涂多多63%/38%/25%、卫/纸多多147%/69%/41%、玻多多111%/52%/29%、肥多多133%/101%/52%、粮油多多213%/112%/110%。
•国联资源网
我们认为国联资源网的收入有望随着网站注册用户以及合作用户数量的增长而持续增加，考虑到公司注册用户总数已超过280万户，且往年注册用户数量每年保持小幅增长的态势，我们预期类似增长态势在未来继续保持，并预计2022-2024年国联资源网业务收入增速约为3%/7%/6%。
•数字技术服务业务
我们认为公司数字技术服务业务的收入增长主要由国联云驱动。考虑到传统生产企业的数字化转型是国家十四五期间的重要发展任务，我们认为公司数字技术服务业务有望伴随云工厂的深入落地而获得较快增长，预期2022-2024年营收增速为50%/100%/100%。
基于以上，我们预计公司2022-2024年收入为729.48/1155.12/1661.00亿元，归母净利润为11.29/17.88/26.79亿元。
我们采用PEG方法对公司进行估值，考虑到公司2022-2024年归母净利润三年复合增速为67%，参考公司历史PEG水平，我们给予公司约0.8倍PEG，测算得到公司目标估值为602.5亿元。目标估值对应22-24年PE为58/35/24倍，目标价为120.82元。
4.风险提示1）相关数据测算存在主观假设：
我们在报告中对公司的用户转化率、营运资金周转效率、市场渗透率、收入高增长临界点、长期收入增长率等数据进行测算时，对相关参数和影响因子进行了合理假设，但由于我们的假设具有一定主观因素，可能导致我们的测算结果与实际情况产生一定偏离，故而我们认为本报告中的测算结果并不完全代表公司实际业务情况。
2）报告中所列其他产业内公司并不具备完全意义上的可比性：
我们在对公司的运营指标进行计算分析时，亦将计算结果与B2B产业内其他公司进行了横向对比，但是各家公司在所处赛道、业务模式以及发展路径都方面均有所差异，故而各家公司在数值上的差异并不完全由公司经营能力所决定，公司间数值大小的可比性有限。
3）多多平台以及云工厂拓展不及预期：
涂多多、卫多多、玻多多为成立较早的三个平台，纸多多、粮油多多和肥料多多为后起之秀，且公司正在积极孵化其他平台，而公司在老多多平台进行品类开拓、新多多平台的设立尝试过程中仍存在一定不确定性，且公司正在推进的云工厂仍在前期探索阶段，两者皆存在拓展不及预期的风险。
4）市场竞争加剧：
根据我们观察，尽管公司在现有多多平台所处的赛道上有一定市场地位，但是部分品类仍与其他厂商具有一定重合性，且公司未来可能面临着创业公司的竞争，存在市场竞争加剧的风险。
5）平台所处赛道供需关系极度失衡导致公司业务本质遭到破坏：
当公司所处赛道的供需关系极度失衡时（如形成完全垄断的市场格局），公司依靠上下游综合议价能力进行变现的商业实质可能受到挑战，从而导致公司的集采业务模式存在可行性降低的风险。
6）公司近期曾出现股价异动的风险：
公司近三个月内股价出现较大波动，尤其在2022/11/25、2022/11/26、2022/12/2、2022/12/16、2022/12/17几个工作日跌幅均10%。
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