B端互联网时代到来了吗？近年来，随着互联网流量增长放缓，互联网公司在C端的获客成本不断上升，逐渐进入瓶颈期，互联网行业开始进入下半场，即B端互联网时代。举个例子，2015年以来，以BAT为代表的互联网巨头相继以不同形式与a股电脑公司合作。根据我们的统计，2015年BAT与计算机公司的合作次数为6次，2016年上升到5次，2017年快速增长到22次，2018年上半年达到近20次，增长势头非常明显。
1.寻找钢网的三驾马车:自营、合资、供应链服务。
2.直击钢贸行业痛点:钢贸电商的流通成本优势
3.钢贸电商竞争格局分析:钢网找谁竞争？
4.从钢网的业务拓展看B端互联网的发展趋势。
报告正文
1.寻找钢网的三驾马车:自营、合资、供应链服务。
顾名思义，找钢网的核心业务是“找钢”，即提供与钢材贸易相关的产品和服务。通过线上平台，找钢网直接连接钢铁生产商(供应商)和钢铁产品客户，提供物流运输、仓储、加工、供应链金融等第三方服务，以及大数据分析等IT技术服务。
目前找钢网注册客户超过94000家，交易客户超过61000家；合作钢铁厂商100家，其中鞍钢、首钢、中天、永钢等大中型厂商60家。2017年，公司商品交易总额达639亿元；业务覆盖31个省292个城市，还延伸至韩国、越南、泰国、阿联酋、缅甸、坦桑尼亚等6个国家。
1.1、营收快速扩张的“英雄”——自营业务。
自营业务是公司业务规模快速增长的主要贡献者。招股书数据显示，截至2017年，公司自营钢贸业务收入占总收入的98%以上，过去几年业务扩张率在40%以上。
公司自营模式介绍
自营业务本质上是“低买高卖”——从厂家购买产品，直接卖给客户，通过结算差价和卖价获得收入。
具体来说，首先是采购部门找钢厂或者供应商采购钢网；然后由第三方仓库验收货物并录入系统；之后找钢网在平台上发布钢铁信息；客户通过平台搜索产品并下单；平台确认付款信息后，将商品卖给客户，并开具提货单；客户根据提货单从第三方仓库提货(或使用第三方物流服务送货上门)。
自营模式风险更高，收益更大。这种模式的好处是对钢铁产品有完全的控制权，可以享受钢铁上涨的溢价收益；同时可以在短时间内提升平台的交易量。其缺点是很大程度上承担了钢价波动的风险，尤其是在钢价持续下跌的情况下，很可能导致亏损。
价格结算和货物交付
通过期货合约或协商结算降低风险。因为价格波动的风险，从事自营业务的钢贸商大多会通过商品期货进行套期保值，降低风险；或者与钢铁厂商协商采取对自己有利的结算方式。
根据对冲策略和结算方式的不同，找钢网自营业务涉及多种不同模式，包括:保价结算、平均结算、买断后追涨和对冲买断。
其中保价结算和均价结算属于二次结算。都是预先向钢材生产厂家支付一定的款项(第一次结算)取得钢材的处置权，然后钢网对外销售，最后与生产厂家结算(第二次结算)。有三种价格:预付价格、结算价格和销售价格。其中，预付价是平台支付给厂商的钱(可以简单理解为“定金”)，售价是平台对外销售的价格，结算价是平台最终支付给厂商的钱。售价和结算价格由厂家根据市场情况确定。结算价和卖价的差价就是平台赚的利润(通常是每吨固定金额)。结算价格与预付价格的差价由平台与厂商结算。保价结算和平均结算的主要区别在于预付价款的计算周期是同一天(保价结算)还是一个周期(平均结算)。在这两种结算方式下，风险主要在厂家，平台赚取相对稳定的“代销费”。
买断后，平台向厂商支付全款(买断价)，然后对外销售。如果后来“亏本卖”，下次卖产品的时候，厂家会给平台一定的折扣(追补)；如果是“卖了”，就不需要补偿厂家。这种结算方式相当于厂家承担了更大的风险，而平台有机会赚取更多的利润。
对冲买断相对简单。平台从厂家采购钢材(买断)，然后销售。在此期间，平台通过商品期货对冲(一般买入看跌期权)钢价风险。这种结算方式可以有效规避价格波动的风险，但同时也锁定了利润，无法享受涨价带来的全部收益。
买断后的补偿比例逐渐上升。那么，公司的结算方式是怎样构成的呢？根据王刚披露的数据。com，2015-2017年，保价结算方式取得的营业收入在自营业务收入中的占比从15%下降到9%。均价结算占比从44%下降到35%；买断后，追赶比例从10%下降到39%；对冲收购的比例从31%下降到18%。可以发现，买断后的追涨比例在上升，其他类型的比例在不同程度下降。这可以理解为公司在风险最小的情况下追求收益最大化。
自营业务业绩
主营业务收入增长较快，但毛利率仍然较低。从业绩来看，2015年至2017年，钢网自营业务的营业收入和毛利均实现了快速增长。营业收入从2015年的60多亿元增长到2017年的172亿元，毛利从2015年的2300万元增长到2017年的3.3亿元，毛利率从2015年的0.4%增长到2017年的1.9%。
在自营业务规模快速增长的背景下，公司积极调整结算方式，提升盈利能力；从目前的业绩来看，毛利率水平保持了上升趋势。当然，未来还有很大的提升空间。
1.2、低风险平台服务——合资业务
合资业务收入占比不大，但利润贡献稳定。找钢网合资业务收入虽然只占公司总收入的0.8%，但却占整个平台商品交易的68.9%，在活跃平台交易中发挥着重要作用。同时也不用承担钢价波动的风险，利润获取相对稳定。
公司合资模式介绍
找钢网的合资经营模式比较简单明了:第三方供应商找钢网的平台，向客户提供产品，向找钢网支付佣金费用。
具体来说:找钢网做平台，发布卖家的商品价格、数量、规格等信息；客户在平台上搜索产品并下单；找个钢网做支付中介，收到钱后提示供货商发货；客户收到货后，找钢网，和供应商结算。平台赚取的利润是一定比例的销售提成。这种商业模式类似于“淘宝”(只不过淘宝主要收取广告费，而不是平台佣金)。
目前，公司合资业务的第三方供应商数量从2015年的2100家增加到2017年的3800家。
关联业务的绩效
随着入驻平台的第三方供应商越来越多，合资业务的总交易额和营收规模快速增长。交易总额从2015年的110.6亿元增长到2017年的437.1亿元，营业收入从2015年的1780万元扩大到2017年的1.4亿元。
佣金率呈上升趋势，合资业务议价能力强。同时，由于联营业务的收入是平台上第三方供应商的交易佣金(几乎没有成本，所以联营业务的毛利率为100%)，所以可以大致算出联营业务的佣金收取率。找钢网的佣金率从2015年的0.16%翻倍到2017年的0.32%。一方面体现了找钢网增加利润的努力，另一方面说明找钢网平台的议价能力强。
1.3、锦上添花的供应链服务——其他业务情况
除了钢贸业务，找钢网还提供很多相关的增值服务。如物流、仓储、加工服务、供应链金融服务、大数据服务等。从增值服务的收入来看，物流、仓储、加工服务的收入比较大，而供应链金融、大数据服务等其他业务相对有限。
找钢网的物流主要基于肥猫物流平台。同时，公司开发了“白”运输管理系统。该系统的主要优势在于可以实时将客户的需求与运输公司的特点进行匹配，然后进行推荐，大大节省了客户的搜索成本。
在仓储和加工服务方面，公司现在与140家第三方服务商合作。公司建立了自己的“仓库管理系统”和“订单管理系统”，所有第三方仓储和加工服务商都已接入该系统。客户在平台购买产品后，可以通过系统直接向客服专员提出仓储或加工需求，平台会相应提供建议的服务范围和报价。
找钢网的供应链金融主要基于肥猫金融平台。2014年，该公司推出了“白条”(类似于京东。COM的“白条”)系统。从2015年到2017年，使用白条的客户交易总额从2.2亿元增长到59.1亿元。供应链金融服务的引入大大增加了客户粘性，“白条”客户使用肥猫物流的比例也从2015年的13.6%上升到2017年的29.2%。
1.4、找钢网的本质——网上钢贸商。
通过以上分析可以发现，公司业务的价值主要在于减少了传统钢贸的中间环节，将钢贸相关的服务商整合到一个平台，有效降低了买卖双方的信息不对称，提高了钢贸行业的运营效率。
公司业绩逐步优化。招股书提供的数据显示，2017年找钢网毛利率仅为2.8%，而调整后净利率仅为0.6%。与2015年相比，公司目前的毛利率和净利率均有显著提升。当然，还有很大的提升空间。
自营钢贸业务毛利率低。作为钢贸电商的代表企业，找钢网自营业务占其营业收入的98.7%。根据上面给出的数据，公司自营钢贸业务近两年的毛利率在2%左右，与线下钢贸商的毛利率相当。在会计处理上，Wanggang.com没有将合资企业业务的收入计入公司收入，而只是将佣金记为收入。所以从披露的数据来看，合资业务的营收极低(仅占总营收的0.8%)，但毛利率极高(100%毛利率)。一般来说， 找钢网在保持与线下钢贸商相同毛利率的同时，实现了平台交易额的快速增长。
2.直击钢贸行业痛点:钢贸电商的流通成本优势
2.1、传统钢贸市场结构和商业模式
在传统的钢材贸易过程中，钢材生产企业的产品在配送到客户手中之前，要经过很多中间环节:批发商、中间商、服务商，此外还需要和加工厂、物流公司、金融机构等很多第三方打交道。整个过程耗时长，交易成本高。但传统上，中国的钢材市场一直供不应求，买方话语权较弱，只能依靠与厂家关系密切的中间商来拿货。
但随着中国整体基建投资放缓，钢铁行业产能过剩逐渐凸显，钢铁产品由卖方市场转为买方市场。买家对产品的价格更加敏感，传统的贸易模式越来越不适应行业的发展。在这种情况下，一种新的钢贸模式应运而生。
从钢贸电子商务的流程可以看出，电子商务平台取代了批发商、中间商、服务商等中间环节，为厂商(供应商)和客户提供了直接沟通和交易的平台。同时，原来分散的物流、仓储、加工、贸易融资等第三方服务也整合到了电商平台。
2.2、钢贸行业的痛点——流通成本。
传统钢贸钢贸电子商务
传统的钢材贸易模式之所以逐渐被取代，根本原因在于其流通环节成本过高。从钢厂到客户，多层中间商层层加价。同时，物流、仓储、价格等环节分散，进一步增加了沟通和交易成本。
通过对比可以发现，钢贸电商在运营效率、供需、第三方服务等方面都有显著提升。根据Jost Sullivan计算的数据，钢贸电商通过减少中间商，可以为整个价值链节约5%-10%的成本。同时，由于平台巨大的议价优势，其提供的物流服务可以比传统模式节省9%-17%的成本。仅这两项就能为客户节省15%-25%左右的成本。
2.3、网上钢材交易的优势
除了节约成本的考虑，钢铁产品本身的特性也更有利于电商业务的发展。
钢铁产品是高度标准化的。
钢铁是一种高度标准化的商品。钢铁工业的产品标准由全国专业标准化技术委员会定期更新。各种钢材都需要符合统一的行业标准。客户可以根据产品规格或代码准确地找到所需的产品。较高的标准化水平可以大大降低标准不一致带来的沟通成本，提高交易效率。
产品特点便于储存和运输
由于钢铁产品的特性，腐败、变质、损坏的概率较低，对后续生产加工影响较小，储存也非常方便。同时，由于钢材生产遵循统一的行业标准，型钢形状比较规整，有利于铁路、公路、货轮等的装卸和运输。
3.钢贸电商竞争格局分析:钢网找谁竞争？
3.1、钢贸电子商务行业格局
钢贸市场巨大。2017年全球粗钢表观消费量168.9亿吨，成品钢表观消费量15.4亿吨。同期，中国市场粗钢表观消费量为7.6亿吨，成品钢表观消费量为6.4亿吨，分别占全球消费市场的4.4%和41.5%。据统计，2017年中国钢铁电商市场规模为570亿元，预计到2022年将达到3290亿元，年均增长率为42.0%。
目前钢网市场占有率较高。根据约斯特沙利文提供的数据，2017年，钢网在中国钢贸电商中的份额接近三分之一，占比30.6%，位居全国第一。找钢网可以算是中国钢贸电商行业的“领头羊”。
3.2.主要竞争对手简介
在钢贸电商领域，公司主要竞争对手有欧冶钢铁、钢银电商、港宝股份，以及中钢电商、中钢网。
其中，欧冶钢铁是原宝钢旗下的电商直营平台。现在通过混合所有制改革，引入了本钢集团、首钢基金、普洛斯、建信信托、沙钢股份、三井物产等战略投资者，建立了员工持股机制。欧冶钢铁的特点是以钢铁企业和货源直供为主。
钢铁、白银、电商、钢宝都是郭广昌控制的新三板公司。同时，钢银电商是上海钢联的控股子公司，钢宝是南钢的控股子公司。业务方面，两者各有侧重。钢银电商的钢铁业务范围很广，钢宝股份主要销售钢铁尾矿。同时，钢银电商在计算营业收入时，将代销交易(类似于联营业务或代销业务)的交易金额确认为营业收入，因此其披露的年报收入远高于找钢网。
中钢电商和中钢网是两家民营新三板上市公司。从业务量来看，与其他大型钢贸电商企业还有一点差距。
4.从钢网的业务拓展看B端互联网的发展趋势。
4.1.JD.COM模式的淘宝模式——继续拓展直营业务还是更依赖联合业务？
从报表披露的收入构成来看，寻钢网目前更多依靠自营业务(占比超过90%)。但对同行业其他公司的分析发现，大部分同行都将代销交易额确认为营业收入。按照这个标准，为了衡量找钢网的业务结构，我们还调整了找钢网合资业务的收入。调整过程如下:
调整后的合资业务收入=自营业务收入/自营业务交易总额*合资业务交易总额。
然后根据调整后的合资业务重新计算收入结构。
调整后合资业务收入高于自营业务，但自营业务增速快于合资业务。重新计算后发现，自营和联营的收入并没有表现出特别“夸张”的差距。但是自营收入增速在快速上升，合资收入增速在快速下降。根据调整后的合资收入重新计算合资毛利率，发现自营毛利率其实远高于合资毛利率。这样，逐步扩大毛利率较高的主营业务比重，降低毛利率较低的合资业务比重，才更符合逻辑。
因此，我们判断钢网钢贸业务未来的发展方向，应该是在扩大平台整体交易额的基础上，进一步扩大主营业务占比，通过选择更为有利的结算方式(如“买断赶单”)提高公司钢贸业务的盈利能力。
4.2.“肥猫物流”已经发展成为独立的服务商，第三方服务也扩展到其他商品领域。
肥猫物流平台整合了大量第三方物流运输公司。目前数量为770家，通过严格筛选和签订协议，规范运输公司的服务。除了第三方物流，找钢网还提供仓储和加工服务。
从业务规模来看，2017年，在平台上购买和使用物流服务的比例仅为6.6%。同时，2017年平台为550万吨产品提供仓储服务，为87.7万吨产品提供加工服务，分别占当年平台交易总额的33.3%和5.3%。可见第三方物流加工服务还有很大的拓展空间，仓储服务也有不小的提升空间。
从第三方服务整合模式来看，找钢网第三方平台更像阿里的“菜鸟物流”，而不是“京东物流”。未来，如果公司的第三方服务平台能够独立运营，可以模仿“菜鸟网络”吸引更多服务商和上游钢厂成为其战略投资者，尝试将第三方服务业务拓展到同行业的其他钢材交易平台。此外，由于钢铁与很多商品的物理特性接近，可以尝试将物流、仓储、加工服务拓展到其他黑色金属和商品。
4.3.“肥猫金融”正在稳步拓展供应链金融业务。
找钢网的供应链金融业务主要依托于肥猫金融平台。其“白条”服务与京东非常相似。COM的“白条”业务。
相比银行等传统金融机构，肥猫金融的优势在于掌握客户以往的购买周期、购买金额、逾期付款等数据。，而且都是基于更真实的业务数据，相当于掌握了公司业务的“流水”情况。基于这些数据，该公司还开发了一种专有的信用额度算法。因此，肥猫金融对客户的信用评估和授信会更加准确。同时，对客户的授信也会直接用于平台采购，可以更好的控制资金流向。整体来看，肥猫金融的风险控制能力较强。2015年至2017年坏账率分别为0%、0%和0.23%(14.4万元)。
目前，肥猫金融累计授信额度为3.9亿元，其中授信额度仅为3400万元。相比638亿元的总交易额和174亿元的营业收入，还有很大的拓展空间。当然，这要综合考虑行业周期、信用风险、国家政策等因素。
4.4.其他业务拓展方向:国际业务、数据产品、肥猫创投。
国际商业
除了上述业务，公司在海外市场也有很大的发挥空间。尤其是在“一带一路”战略下，中国基础制造业的海外扩张对钢铁等原材料的采购、仓储、运输等服务也有巨大需求。2015年至2017年，找钢网海外收入分别为130万元、5380万元、6亿元。
数据产品
钢铁网的大数据服务除了辅助供应链金融信贷，还可以为钢铁厂商和客户提供大量可视化的数据产品。公司自2012年成立以来，积累了大量的交易数据。数据产品和数据服务有很大的发展空间。目前比较成熟的产品主要是“钢厂助手”和“找钢指数”
钢厂助理主要针对钢铁生产企业，可以查询其以往的销量和价格(包括分地区、分产品规格的数据)；还可以购买其产品的客户的详细数据，帮助厂商更好的“特征画像”客户。这项服务目前是免费的。未来还可以充分发挥钢网的大数据和IT服务能力，为钢厂提供定制化的数据增值服务。
钢铁指数拥有更广泛的受众，包括制造商、供应商、客户和期货参与者。寻钢指数不仅可以提供不同时段、不同地区不同类型钢材的价格和成交量指数(类似于股票指数)，还可以看到钢材春普期货的现货差异和不同地区的库存情况。这项服务目前通过收取年度会员费来收费。
胖猫创投
找钢网模式的成功不仅提高了钢贸领域的流通效率和交易服务质量，也为其他行业提供了很好的借鉴。类似的模式包括寻找塑料网、煤网、油网、纱网和纸浆纸网。所以，肥猫创投基于这种对“找钢网模式”的深刻理解，投资了一些可能有协同效应的电商平台。这部分投资本身的潜在投资收益以及对现有业务(物流平台、供应链金融等)的协同效应。)也会对未来业绩增长产生催化作用。
注:本文报告摘自兴业证券经济金融研究所已发表的研究报告。报告详情及相关风险提示见报告全文。
证券研究报告:
上映日期:2018年8月14日
发行单位:兴业证券股份有限公司(具有中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)。
这份报告里的分析师:让钢铁飞起来——拆，四面八方找钢网
蒋加林SAC执业证书。:S0190515050002
