(报告制作人/分析师:中泰证券、黄、)
1、信息匹配为始，商品交易为变。国联公司管理层自2002年成立以来，一直立足于黄页市场，前期利用平台发布信息，撮合企业间交易。然后商业模式开始深入介入交易环节，再深入到工厂生产优化。本章我们跟随工业互联网商业模式的变化来了解公司的创新迭代。
1.1信息平台是商业的开始，但逐渐没落。
公司早期的商业模式是收取会员费的信息发布平台，属于最早的B2B商业模式。
从马云建立中国黄页开始，90年代诞生的B2B商业模式就被定位为商家交流、寻求商机的BBS，包括阿里巴巴、环球资源。国联股份也在其中大赚了一笔。2002年，基于黄页市场，国联资源网作为商家的信息发布平台，为中小企业提供商机。
此外，依托线上电子商务业务，公司还发展了会展业务(组织线下会展活动)、行业信息出版业务(出版行业年鉴等)。)和代理业务(广告招商、纸质出版物印刷销售等。).截至2014年，上述业务几乎贡献了公司全部收入。
然而，2010年前后，基于信息发布平台的会员收费体系的建立达到了瓶颈。
在行业层面，B2B单纯的信息发布功能价值已经下降:B2B信息发布平台兴起的背景在于:
(1)随着改革开放，大量中小企业如雨后春笋般涌现；
(2)这些企业缺乏寻求商机的渠道。以阿里巴巴为代表的B2B信息发布平台，很好地匹配了中小企业之间的商机，创造了商业价值。但随着信息技术的发展，信息不对称逐渐减弱，企业间信息交互的渠道更多，单纯的信息匹配价值降低。
而且会员制B2B商业模式也有内生缺陷:
(1)B2B信息发布平台，双边平衡，平台往往只有初始匹配值，没有重复匹配值。
平台的价值在于为双边用户提供信息匹配，所以平台只有在双边用户动态不平衡的情况下才能持续创造价值，也就是这个市场的活跃度足够高，不会出现单个用户和单个服务商在一段时间内多次达成同一笔交易的过程。
在C2C和B2C市场中，由于至少有一个客户是极度分散的，这种动态不平衡就成立了。但对于B2B市场，由于双方都是B端客户，所以绕过平台进行交易的客户更多。
表现的结果就是B2B平台的客户更新率低，平台价值有随时间褪色的风险。2016-2018年，国联资源网会员平均续租率为63.1%。
(2)客户数量有限，客户付费率低→收入上限显著:
B2B的客户是企业，客户数量远低于B2C或C2C模式。此外，注册客户中付费客户数量极低，收入上限进一步受限。根据易观国际2014年的统计，以五大上市公司为例，付费账号占比始终只占注册账号的1%左右。
根据邓肯·克拉克的《阿里巴巴:马云和他的102年梦想》中的数据，阿里巴巴的B2B业务在2007年上市时拥有2500万注册用户，但其70%的营业收入依赖于2.2万付费用户。
就国联股份而言，2016-2018年，国联资源网平均注册用户232万，年活跃用户13万，付费用户9000，付费转化率仅为6.7%。
由于上述原因，公司的商务信息服务收入增长陷入瓶颈，甚至出现下滑。从2012年到2021年，这部分收入下降了19%。
1.2商品交易成为一个关键的转折点
B2B发展初期，创业者意识到单纯的信息发布平台价值创造和利润空间相对单薄，介入交易环节(撮合交易和自营交易)，提供产业增值服务(供应链服务、金融服务、物流服务、仓储服务等)是未来发展的大方向。).2000年，马云在投资者质疑他的阿里巴巴盈利前景时表示(当时淘宝还没成立，阿里主要做“1688”。明天，我们将与第三方服务商共享收益；后天，我们将增加基于交易的收入。“从行业发展趋势来看，交易型B2B平台似乎是继信息发布平台之后最受欢迎的平台。
一个有前途的模型:
(1)交易模式的利润上限远高于会员模式:收入跟着销售额走，而不是客户数量；销售的基数极其庞大，而且随着经济的发展，还有增长；
2014年，公司准备挂牌新三板的时候，就开始准备成长困境下的转型。2014年成立首个交易电商平台——途多多，主营涂料自营交易；2015年，土多多正式上线，正式开启交易商品的交易业务。此后，公司陆续推出卫生用品电商-维多多、玻璃电商-博达多、肥料电商-飞多多、纸张电商-纸张、粮油电商-粮油。
国联资源网积累了多年的B2B服务经验、行业资源和会员，这是公司顺利转型的基础。公司自营电商的早期客户和供应商主要来自原商务信息服务行业子网成员。2016年至2018年，来自原相关行业成员的客户和供应商的平均比例分别为72.4%和84.9%，来自原相关行业成员的交易和采购的平均比例分别为94.1%和90.7%。随着电子商务平台的发展，会员之外的客户和供应商比例增加。
图表6:早期客户主要来自会员图表7:早期供应商主要来自会员。
完成交易转型后，公司业务规模突破瓶颈，收入和利润均实现高增长。
2014年至2021年，公司营收和归母净利润增速分别达到125%和93%。从收入和毛利的结构来看，商品交易贡献了大部分的增长。到2021年，商品交易收入和毛利占比分别达到99.7%和91.6%。(报告摘要:远瞻智库)
B2B电子商务与贸易商最大的区别在于，电子商务的价值创造侧重于信息流的转化，所以理论上模式比较轻。另外，B2B电子商务的顶层设计也差不多，成功与否很大程度上取决于电子商务的种子，埋在什么样的土壤里。
2.1多多平台的商业模式与传统贸易商有相似之处，也有不同之处。
2.1.1多多平台的价值创造主要集中在信息流上。
目前国联股份的核心业务是自营交易电子商务，因此自营交易业务的估值成为公司估值的核心。直观来看，公司的自营业务类似于数字贸易商，即从上游进货，卖给下游赚取差价。如果公司的业务性质是这样，估值也会接近传统的赚取商品差价的贸易商，但公司做的业务不是这样。
在信息时代，信息流在三流物流中的价值比重显著增加，利用信息可以优化物流成本(后库存)，降低资金流成本(提前期、信用风险等。).同时，随着信息和信用水平的提高，信息流可以从物流甚至资金流中分离出来，以信息流为主导的电子商务诞生了。
公司模式是逆向销售，即预先收集下游订单，然后向供应商采购。这种紧密的背对背交易模式使得公司不必承担库存成本和风险。另外，在运输方式上，公司只负责配送作为补充，大部分货物都是厂家配送或者客户提货，经营模式比较轻。
从近两年的经营情况来看，超过百分之九十七的货物都是厂家直接发货，公司基本不承担库存职能，平均库存周转天数低至0.78天。从物流来看，2019-2020年公司运输收入平均占比仅为8.7%，大部分商品物流由厂家或客户解决。
信息流的提升带来了“组装订单集货+去除中间环节”，成为国联股份商品交易业务的利润池；
(1)从整个供应链的角度来看，下游需求收集再发货的形式可以在很大程度上去除过去由贸易商承担的库存，节省沉淀资金，降低价格波动风险。
(2)从下游客户的角度来看，聚合订单可以降低采购成本。目前很多平台所在行业的上下游信息基本透明，信息不透明和上下游对接不存在现实障碍。大家主要按照量价机制交易，也就是按量定价，量大价格优，量大服务和交付优。通过聚合订单的形式，中小企业可以更容易的拿到货物，降低采购成本。
2.1.2多多平台有账期，但资金占用不重。
生产投入和销售收入之间的时滞，导致ToB业务自然需要账期，B2B电子商务也无法免俗。在资金流向上，公司遵循以下流程:预付部分下游保证金→预付部分货款给上游→向下游收取剩余货款，因此上下游两端都有一定的账期。但由于信息流的改善，公司上下游账期一般可以相互抵消，应收账款中有很大比例是高流动性的应收账款融资:在资产端，经营性应收账款(应收账款+预付账款+应收账款融资)相对较多，占总资产的42%(2021年)，而负债端经营性应付账款的体量大致相当，占总资产的37% (2021年)。
从周转速度来看，随着规模效应的体现，公司经营性应收账款和流动资金净额的周转天数呈下降趋势。
图表16:规模效应下周转天数持续减少。
因此，从业务模式和财务报表特点来看，国联股份的交易业务明显不同于普通交易者。其价值主要来源于信息匹配过程，少部分来源于集资的金融活动。利润率更厚，杠杆更低，金融风险更小，估值应该不一样。
2.2多平台的轨迹特征、成长性和稳定性
2.2.1多平台轨道选择
事实上，在过去，一些贸易商已经通过信息匹配改善了他们的商业模式，但不同类别下信息匹配的优化空间存在巨大差异。国联除了改革信息匹配模式，更重要的是找到正确的轨道。赛道的选择也决定了国联多平台平台的价值创造和成长。基于这种盈利模式，适合B2B电子商务的行业应该具备以下特征:
(1)上游相对集中，下游充分分散。下游没有强势地位和议价能力，平台有深度连接的可能；同时，上游的集中往往伴随着相对充足的供给弹性，使得平台能够快速扩张，承接相对较大的订单，实现集中采购的价值创造。如果上下游过于分散，做电商会比较困难。如果上下游过于集中，企业的生存空间就会被大大压缩。
(2)行业整体容量足够大，在逐渐成规模的基础上找到盈亏平衡点，后续盈利空间也足够有想象力；
(3)行业的链条比较长，让平台有提高效率的可能，获得更大的盈利空间；
(4)产品具有一定的非标属性，毛利空间较大。如果不具备上述特征，企业将很难仅在信息环节盈利，因此需要配套行业的其他环节来获取价值，如资金垫付、仓储物流、价格风险承担等。商业模式和财务报表都与传统企业一致。
交易型B2B电子商务的顶层设计大同小异，但同样的商业模式在不同的土壤里会结出不同的果实。比如钢铁、能源等高度集中、标准化的行业，虽然规模巨大，但原有贸易商承担的金融属性远大于信息属性，很难切入依赖信息流转化的交易型B2B，需要其他服务来补充。
根据以上特点，公司在原有的信息服务业中选择钛白粉、原纸、纯碱、醇类溶剂等品类。这些品类的上游工厂主要采用分销商体系进行分销，贸易链条较多，整个流通环节毛利较多。平台通过集体采购快速收集下游订单，逐步优化减少中间环节，快速实现盈利。
赛道的不同导致公司毛利率高于同行，近两年的下滑主要是基于战略选择。
2016年至2021年，公司平均毛利率为3.7%，远高于主营钢贸的上钢联、赵刚网、主营TDI和丁苯橡胶的生意宝。由于发展新品类和规模优先的战略选择，公司毛利率有所下降。但考虑到加速的周转率和费用率的规模效应，公司仍保持较高的盈利能力。
最终国联股份的商业模式在财务报表上体现为低利润率(提供配套服务)、高周转(资金占用少)、高ROE。近五年加权ROE达到20.6%，远好于其他B2B电商。
2.2.2增长:渗透率提升和品类扩张。
垂直深挖，提高渗透率和产业链延伸。一方面，在原有的电商行业，延长产业链。以二氧化钛为例。这个产品是土多早在15年就开始做的单品。至今已沿供应链垂直延伸至钛中矿、钛精矿、高钛渣、金红石、四氯化钛、钛白粉、海绵钛、钛材全产业链。
另一方面，渗透率在每一类中都有所提高。目前各平台仍处于行业渗透率曲线的前期，最成熟的途多多渗透率仅为2.09%。考虑到公司目前的增长速度和渗透率水平，可以预计公司仍处于渗透率S曲线的前半段。
横向拓展，开辟新平台。
目前据我们统计，官网有26个行业164个分站。
在以上行业中，公司选择了很多平台进行行业发展。从早期的土多多开始，公司已经开发了六个平台。
根据公司判断，符合公司目前业务逻辑，能够孵化相应电商平台的细分行业约有30个。公司新电商平台发展空间大。2021年推出了很多芯、沙、医生，但还没有作为独立平台运营。
2.2.3竞争优势:行业知识
我们认为B2B所涉及的上下游客户的异质性程度远高于B2C，因此具有一定的“专有技术”属性，公司在行业内的经验和资源积累将赋予其阶段性的领先优势。同时，管理层的战略判断能力也是公司的重要竞争优势。很多B2B电商因为选择了错误的轨道和盈利模式，陷入了发展初期，而国联股份则在盈利能力和增速上都取得了优异的表现，成为B2B电商中相对优质的股票。
但从更长远的角度来看，交易业务并不是公司战略的最后一站:
(1)B2B面临专业采购和计划采购，B2C/C2C面临非专业采购和大量冲动采购。如果前景足够长远，B2B平台的信息匹配价值可能会逐渐缩小。
(2)行业结构的变化可能会改变行业属性，进而削弱纯信息匹配的价值。
随着行业的发展和上下游集中度的提高，企业绕开平台交易的概率会越来越大。基于此，我们认为B2B电子商务“离不开交易，只有交易做不到”。国联股份由于历史资源禀赋的优势，处于较好的B2B轨道，现阶段获得了较其他B2B平台更好的商品交易收益。但随着越来越多的B2B平台向交易转型，交易赛道会越来越拥挤。
3.国联股份的未来:B2B电子商务→产业互联网。3.1产业互联网是互联网对经济转型的延伸。
产业互联网是互联网对经济转型的延伸，消费互联网实现了商家和消费者之间的信息高效连接，提高了信息匹配和供应链效率。工业互联网是供给侧内部的信息技术改造，提高生产效率。随着经济由粗放的资源投入驱动，演变为效率提升的高质量增长，工业互联网是大势所趋。
我们认为浙江省清华长三角研究院对产业互联网的定义非常清晰。简化后，工业互联网大致有三个要素:
(1)数字化:行业内参与者和要素的数字化。数字化是建立连接的前提。
(2)互联网化:工业互联网的数字化是为了提高工厂内部的生产效率，而工业互联网的目的是整合上下游生产要素，优化生产效率，所以工业内部的数字化互联是一个必经的过程。
(3)转型与重构:在信息完全对称的情况下，原本由各个产业主体承担的产业职能，可能因为信息的完全对称而被解构、重组和重构，从而实现资源的优化配置。比如上下游信息的完全对称，可以大大优化产能和库存分配。此外，各个主体的共生也产生了额外的价值可能性。比如以前供应链金融在中小企业由于信息碎片化很难开展，但是在产业互联网上可以提供信用数据。
3.2产业互联网是国联的终极目标。
从公司的实际业绩贡献来看，产业互联网还处于起步阶段，可以忽略不计，但我们认为未来可能会成为公司重要的盈利点和护城河。
企业战略:从交易开始，先实现行业各个环节的数字化，再通过数据的互联实现工业互联网，从而达到为工业生产效率赋能的目的。随着众多平台的上线，交易数据化逐渐实现，随之而来的是供应链和生产数据化的实现。
供应链数据化从交易环节开始，逐步实现供应链环节的数据化。
目前，云工厂向工厂的数字化转型主要有九大板块:
(1)管理数字化:主要实施了用于提高工厂管理效率的OA、ERP、MES等系统。
(2)质检数字化:升级质检设备和系统，将原材料和成品的质检速度从3-4小时/次提高到20-30分钟/次。数字化提高了上下游的互信，减少了二次质检的次数。
(3)安全监控的数字化:通过部署智能边缘盒，接入工厂现有的摄像头信号，可以实时监控一些潜在的隐患，省去了中控室人工盯着多个监视器的问题。
(4)能源消耗的数字化:通过安装智能仪表，水、电、蒸汽数据可以实时记录在系统中，省去了人工记录。并且通过数据的异常变化，可以快速定位设备和生产的一些异常问题，从而提高生产控制和能耗监控。
(5)物流数字化:通过一个数字化方案解决了部分磅房原有的人工考勤、数据录入、装卸车登记，同时将出入库数据同步给客户。
(6)生产数字化:通过部署边缘网关和安全网关，采集工厂内DCS、PLC等设备的数据，获取生产过程数据。
(7)订单调查数字化:平台将下游客户的订单推送给工厂，工厂对订单进行库存发货或生产调度，让客户准确知道自己的订单何时能发货。
(8)设备管理数字化:通过系统对设备进行维护和管理，提高设备的管理效率。
(9)人员定位和航测的数字化。
从实际应用来看，国联股份的工厂数据化为部分企业实现了降本增效:
我们不认为工厂的数字化转型面临技术问题。目前有很多公司可以提供上述改造各方面的相关服务。重要的是如何让企业接受服务并为服务付费，尤其是中小企业。
国联股份将上述问题分为两类，并提出了自己的解决方案:
(1)生产数据的敏感性导致的共享意愿问题；(2)数字化转型的支付能力和意愿。
利用长期交易获得信任和配套服务增加粘性，解决客户数据贡献意愿问题。国联公司既是工厂的原料供应商，也是产品的销售渠道，从中可以建立信任关系。同时，电子交易流程工厂自然会实现部分数字化。此外，未来通过提供Sass、物流、供应链金融等服务，客户粘性更强，愿意提供数据。
交易费用，这将解决工厂数字化转型的支付能力和意愿。小企业的资金通常在支付和库存，很难一次花几百万进行数字化转型。此外，这种前期成本也会阻止他们加入数字化转型。因此，前期成本由国联股份和生态伙伴承担，公司从后续出厂商品销售中收取10-20元/吨的佣金，利用盈利模式的创新解决上述问题。此外，未来云工厂在行业内的大规模推广，也可以摊薄定制和数字化的成本。
我们认为公司云工厂的战略逻辑比较完整，同时参与工厂和商品交易的云化，成本投入和后期盈利可以形成闭环。而且目前涉及的模式已经有了一些成功的样本。2021年，两家云工厂已经开始付费，收入300万。
通常单个云工厂的投资在200-500万元。如果后期想快速规模化，还是需要考虑解决重资本的问题。
如果产业链能够数字化、互联互通，就有机会优化全行业的生产要素效率:如何合理规划产能，解决供需错配；优化供应链，减少资金量；为同行生产数据提供参考，优化生产效率等等。
我们认为，在产业互联网部分，公司只是进入了非常早期的阶段，无法在财务报表中得到验证。但考虑到互联网对行业的改造是必然趋势，公司目前的尝试在业务逻辑上是可行的，自身交易业务提供的资金支持也是非常稳定的，所以以上值得期待。
4、公司的盈利预测和估值4.1利润预测
商品交易业务营业收入:目前公司整体渗透率仅为1.02%。得益于渗透率的提升，预计22-24年收入增速为80%、61%、50%。其中，预计22-24年很多客户的增长率为50%、40%、30%，客单价增长率为20%、15%、15%。
毛利率:公司仍处于追求规模的阶段，提高毛利率还不是公司的重点诉求，因此预计中短期内毛利率不会大幅上升。同时，考虑到毛利率在前期加速下滑后已进入平缓期，下行空间不大。因此，基于以上，我们预计22-24年毛利率下降0.1%，21年维持在2.9%。
商务信息服务收入
营业收入:我们认为基于的信息服务已进入增长瓶颈期，预计后期收入保持相对稳定，22-24年增速分别为5%、3%、0%。
毛利率:这部分业务的毛利率比较稳定。预计22-24年毛利率与21年持平，保持在77.5%。
互联网技术服务和其他互联网技术服务和其他业务的收入比较少，没有明显的趋势变化，所以我们预计22-24年基本持平。
费用率
销售费用率:商品交易已成为公司的核心业务，以电子商务为主，规模经济性强。因此，预计销售费用率将延续之前逐步下降的趋势，22-24年分别为0.44%、0.43%、0.43%。
管理费率:与销售费用率相同的原因，前期管理费率延续了之前的下降趋势，22-24年分别为0.36%、0.35%、0.35%。
财务费用率:上调后公司账面现金较多，预计利息收入和利息费用基本对冲，22-24年财务费用率分别为0.0%、0.0%、0.0%。
综上，我们预计公司22-24年营业收入分别为669.2、1076.6、1608.8亿，同比增长79.7%、60.9%、49.4%。归母净利润增速为:96.5亿、151.1亿、21.99亿，同比增长68.1%、56.6%、45.5%。
4.2估价
我们选择了上海钢联和焦点科技作为可比公司。2022年可比公司平均PE为21.4倍，同期国联股份估值为37.2倍。我们认为，从业务模式和财务业绩来看，国联股份优于可比公司，因此应享有一定的估值溢价，且目前“很多平台”仍处于渗透初期，成长性较好。
风险警告行业竞争加剧的风险
我们认为，细分行业的有限规模和“专有技术”的存在，会在一定程度上形成进入壁垒。但后期的交易型电商如果快速发展，互相渗透，会加剧行业竞争。
经营性应收账款产生坏账的风险。
我们认为公司资金流接近背对背，且周转速度快，潜在坏账风险低。但考虑到经营性应收账款的绝对金额较大，如果发生大规模坏账，对公司利润影响很大。
毛利率下降超过预期的风险
在公司历史上，毛利率经历过快速下滑。我们认为这主要是公司主动的战略选择，未来有望进入平台期。但公司毛利率本身较薄，公司利润对毛利率水平的变化较为敏感。如果毛利率超预期下降，对公司利润影响较大。
云工厂开发进度不及预期的风险。
云工厂计划是公司介入工业互联网的试点项目。如果云工厂的发展和进度不及预期，会对公司更长远的未来产生影响。
信息滞后的风险
研究报告中使用的公开信息可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
——————————————————
