(报告监制/作者:东北证券宋宇翔)
1.国联股份:抓住机遇成功转型的B2B电商龙头。顺应B2B的发展趋势，从信息服务到电子商务再到产业互联网。国联公司成立于2002年，早期主要从事黄页业务。2005年开始提供商业信息服务。公司基于B2B信息服务平台——国联资源网提供信息展示、营销等服务，但不参与交易。商业模式主要是会员付费和广告营销。2014年起，基于国联资源网前十年积累的行业资源，公司进入交易环节，陆续推出土多多、味多多、博多多等B2B电商交易平台，涵盖钛业、卫浴、玻璃等行业。此后，我们逐步推出工业互联网，并提供数字技术服务，如直播平台、 通过国联云为产业链上下游客户提供远程办公平台、VR平台、智慧供应链平台、工业金融科技平台、云市场、数字化工厂、PTDCloud工业互联网平台。
股权结构清晰，管理团队经验丰富。截至2022年6月30日，公司控股股东、实际控制人刘权先生、钱小军先生分别持股17.11%、17.28%，分别担任公司董事长、总经理。相对集中的股权结构保证了公司战略的有效实施。此外，管理团队履历丰富。刘权先生和钱小俊先生分别是长江商学院EMBA和北京大学经济学硕士。他们从2002年开始深耕行业20年，其他主要成员也都有不错的学历和行业背景。刘翟军，土多多创始人， 是一个在涂料行业深耕多年的从业者。他不仅是国联资源网、现代涂料的涂料工业网创始人兼CEO，还是全国水性工业涂料工业委员会秘书长。
营收规模增长较快，盈利能力仍有优化空间。2022年上半年，公司实现营收278.95亿元，同比增长98.76%，实现净利润4.27亿元，同比增长97.70%。得益于渗透率的提升和新行业的不断开放，收入和利润水平连续多年保持高速增长。从收入构成来看，目前网上商品交易贡献了主要部分。一方面，商业信息服务已经成熟多年，互联网技术服务还处于早期。另一方面，公司定位为自营电商平台，商品交易按总金额确认收入。
2022年上半年，公司毛利率为3.02%，近年来呈下降趋势，主要是新领域毛利率较低。我们认为，目前公司在很多行业还处于发展初期，一定程度上是通过牺牲毛利来获得客户。长期来看，毛利率仍有优化空间。在成本方面，随着公司继续发展工业互联网，在R&D的投资持续增加，绝对值大幅增加。但在公司整体规模快速扩张的背景下，费用率水平仍呈下降趋势。
运营能力持续优化，领先同业。公司的高运营效率得益于平台的集中采购模式。一是与上游签订了合作意向。下游交定金认购后，公司完成预付款与上游签约，再与下游签订正式销售合同，完成预收款。供应商将货物交付客户验收后，确认公司销售收入，转移成本。因此，该公司2021年的库存周转天数仅为0.5天。平均收款期也保持行业领先水平，遥遥领先于怡亚通等以分销模式为主的B2B公司。此外，近年来公司预付账款占收入的比例也呈下降趋势。 这与同行相比处于合理水平，且95%以上的货龄在一年以下，因此在保证货源的基础上将风险降到最低。
不用担心现金流的短期扰动，整体增长是健康的。从年化来看，公司经营活动产生的现金流近年来一直保持健康水平，从季度来看存在短期扰动。主要原因是:1)预付比例略高于快速扩张期的预付比例，存在交错现金流；2)四季度双十电商节交易额较大，部分订单延期至一季度。由于预付款提前交付，结算比例的调整会带来当季现金流的扰动。
2.行业:B2B电子商务处于成长期，多类型平台百花齐放。2.1.空间:由技术和政策驱动。2024年，众多电商所在行业的电子商务规模有望达到4800亿。
中国B2B电子商务的发展是一个随着技术进步从信息服务到供应链整合的过程。在探索阶段(1999-2003年)，以信息传播为主要平台，满足了企业获取低成本商机的需求。会员是各平台的主要盈利方式，代表平台有阿里巴巴、中国制造网、中国化工网。2004-2014年，B2B电子商务进入发展的起步阶段。随着IT技术的进步，传统纸媒(国联资源网、慧聪集团)、综合电商(敦煌网、凯尔波罗)等参与者开始涌入。2008年后，垂直电商(我的钢铁网)也开始出现。在这个阶段，信息不对称已经得到很大的解决，会员运营模式的效果逐渐下降。随着大数据、云计算等领域的发展， B2B电子商务平台从2015年开始进入快速发展期。线上交易、数据服务、物流服务的时代已经到来，各个平台开始向行业整合延伸，服务模式多样化，也打开了增长的天花板。
政策驱动的行业电子商务B2B平台快速发展。作为B2B电子商务的重要组成部分，近年来，我国不断出台政策鼓励工业互联网发展，加强工业电子商务平台建设，推进企业电子商务采购。目前，工业电子商务已从平台建设的初级阶段步入工业商品交易、生产和服务的深度融合，政策重点也逐渐转向利用电子商务平台平滑供应链的各个环节。
工业电子商务的渗透率仍处于较低水平。预计2024年，众多电商所在行业的电子商务规模有望超过4800亿。在不考虑平台横向复制的情况下，我们计算2024年多个电商行业的电商规模——涂料化工、造纸及卫生用品、玻璃、化肥、粮油。根据艾瑞咨询2020年行业电商市场渗透率4.43%的数据，我们假设2024年中性条件下这些行业的电商渗透率为10%，对应的电商规模有望超过4800亿。
关键假设及说明:1)假设1:2021年，多多电商所在行业市场规模为40925亿元，CAGR假设2022-2024年为6%。2021年，多多电商所在行业的市场规模为40925亿元，是公司测算后披露的。2022-2024年增速主要指2018-2021年及2022年1-5月规模以上工业企业相关行业收入及增速。考虑到2022年的通胀影响和后续的走弱影响，我们假设2022-2024年的增速分别为10%/5%。
2)情景2:假设中性条件下，2020年渗透率水平为4.5%，2024年为10%。根据艾瑞咨询，2020年，中国工业品市场规模为10.6万亿元，工业B2B电子商务市场规模为4726亿元，渗透率仅为4.43%。涂料及化工、造纸及卫生用品、玻璃、化肥、粮油赛道约4万亿，占比近40%，所以我们假设公司所在的主赛道接近工业品市场的电商渗透率。在2024年渗透率的假设上，一方面参考美国市场，2016-2021年，美国B2B电子商务网站渗透率从5.2%增长到8.54%。另一方面，参考国内工业电商中起步较早的钢铁电商行业， 根据艾瑞的统计和预测，2017-2021年的四年间，渗透率将从4.6%增长到9.5%。综上所述，我们预计2020-2024年，中性情况下，多个电商行业的电商渗透率有望从4.5%提升至10%。
2.2.竞争格局:各类平台百花齐放，垂直赛道头部公司市场份额可达30%。
工业品品类差异较大，不同的赛道诞生了大量的电商平台。一般来说，工业产品可以分为生产资料和非生产资料。根据艾瑞咨询的数据，生产性资料的市场规模约占80%，非生产性资料约占20%。生产性物资主要包括化工、能源、玻璃、水泥等原材料，以及汽车零部件、橡塑件、半成品等，非生产性物资主要包括需要维护、操作、保养的工具、仪器、机械设备等。两者在用途、品类、产品特性、服务属性上都有很大的差异，所以对电商平台的能力有不同的要求。所以，除了覆盖多个赛道的单项综合电商， 不同的垂直赛道诞生了大量的电商平台。
电商之间的商业模式也有很大差异。平台和自营是有区别的，自建物流也是有区别的。过去的主业，公司积累的客户类型等因素都决定了不同的公司在切入交易时有不同的诀窍和选择。大量参与者从与原有业务的协同中衍生出不同的电子商务商业模式。不同的模式也形成了不同的收入体量和财务表现。比如钢铁行业的上海钢联，从信息服务买钢银电商切入B2B交易，以代销+供应链服务为主要模式，规模大但利润低，而阿里的1688和主营业务为跨境B2B的分众科技则以平台模式为主， 收取会员费或佣金，利润率高，收入少。
从市场份额来看，单个曲目的头部公司有望达到30%以上。以电子商务起步比较早的钢铁行业为例。根据艾瑞咨询的数据，2021年钢材在线交易规模预计为21447万吨。公司招股书和财报显示，2021年欧冶云商交易量为6362万吨，占市场近三成，而上海钢联结算量为4614.24万吨，占市场21.51%。实际的CR2将远远超过50%。对于垂直赛道，头部公司的市场份额很可能超过30%，尤其是市场规模较小的行业，先发优势会让龙头公司的市场份额更高。
3.更多电商:基于集中采购模式，横向和纵向拓展空间广阔。3.1.核心竞争力:集中采购模式实现低价格，多策略构建合作稳定性。
以往C端消费者呈现出多、快、好、便宜的需求特点，需求边界模糊。主流2C电商在竞争中对这四个需求特征的侧重不同，形成了他们的核心竞争力。另一方面，B端用户以企业为主体，决策过程更具计划性。需求有两个突出特点。他们一方面有很强的价格敏感性，另一方面又注重性能的安全性和合作的稳定性。所以一旦形成良好的合作关系，就会形成强大的用户粘性。很多电商在B2B电商领域的强大壁垒，都源于这两种需求的极大满足。
1)价格:很多电商都是基于集中采购模式，通过缩短交易层级来实现低价。
减少供应链中间环节，实现价格优势。工业品传统供应链长，经销商涨价导致价格更高。同时也带来了假货多、效率低等问题。B2B电子商务平台的出现，可以有效提高交易效率，减少中间环节，为下游提供更低的价格和透明的流通流程，此外还可以为上下游赋能，提供物流、供应链金融、售后等服务，争取更多的利润空间。
集中采购模式通过收集下游零散订单来争取议价空间。很多电商通过团购的方式与上游供应商签订合作意向协议，然后收集分散在下游的小客户的需求。订单合并后，可以上游采购，获得更大的议价权。目前正式上线运营的平台有六个，分别是土多多、味多多、纸多多、博多多、肥多多、粮油多多。在建有博士多多、岩心多多、砂多多，所选轨道分散在下游，上游充分竞争，便于公司进行集中开采模式。
2)稳定性:由于工业品价格波动具有周期性，在价格上行期保证上游稳定供应，在价格下行期提供充足需求是长期合作的基础。在价格上行期，公司通过使用核心供应商策略、供应链上下游延伸策略和预付款策略来保证供应商的优先供应。一方面，公司可以利用长期合作关系，自身的规模优势和预付款来锁定货源，另一方面，公司也可以为上游保障自己需要的货物，加强合作关系。在价格下行期，公司依靠分散的客户群体和供应链的上下游延伸策略，形成相对刚性的需求，可以保证上游的供给能够被快速消化， 并且同时公司在下行期可以得到上游更多的支持。此时，公司专注于下游，上游的支持可以帮助公司通过不断拓展下游客户来收集大订单，从而反过来增强对上游的影响力，形成良性的相互促进。
3.2.成长空间:横向平台复制，纵向产业链挖掘。
公司依托独特的模式优势，横向复制已经成功贯穿的ue模式，同时纵向提升渗透率，拓宽SKU，挖掘多元化的现金变现模式，实现横向和纵向两个维度的持续增长。1)横向平台复制:2015年公司推出涂多多，覆盖涂料化工行业。2016年推出了土多多和玻璃多多，分别覆盖卫浴产品和玻璃行业。2019年上市后，推出多纸多肥多粮油的B2B模式，形成平行多垂直平台。这种模式不仅解决了综合平台难以深度解决客户痛点的问题， 也完成了垂直电商平台天花板的突破。公司已经证明其UE模式可以在同类行业顺利运行，并实现横向复制。目前准备的医疗器械很多，芯也很多，砂也很多。未来还将继续通过体内探索和体外产业基金孵化，推出更多平台。
国联股份为什么能实现行业的横向复制？第一，集中采购模式对赛道的选择并不苛刻，可供选择的行业足够多。公司的集中采购模式适合下游分散、上游充分竞争的赛道，这样可以通过收集订单为公司赢得更多的利润空间，这也是公司在从信息服务向交易服务转型的过程中表现优于其他竞争对手的原因。以钛白粉和维多多的原纸为例，上游公司的毛利率基本维持在20%左右，钢铁行业则在10%左右。此外，钢铁行业龙头公司的话语权更大，同样做垂直平台的钢铁电商龙头上海钢联的毛利率已经多年不超过2%。
二、长期深耕多个领域，对行业有深刻的理解。国联资源网拥有100多个子行业集群子站点，涵盖机械设备、电气电气、仪器仪表和电子、石油化工、动力煤、有色、工程建材、交通运输、节能环保、纺织消费、文化艺术、综合产业等多个类别。每个行业类别根据行业规模分为几十个子行业，每个子行业又分为几个子行业。具体的商业信息服务流程包括网站会员服务、展览服务、行业信息服务和代理服务。通过国联资源网，为行业会员提供网上供求商机信息和营销推广服务， 组织各类线下供需对接、技术交流等行业展会活动，提供各类行业信息和数据产品，提供行业广告服务。公司安排很多电商的时候，主要团队都是国联资源网直接调过来的，对客户和行业的理解都能完美接受。
第三，客户资源储备充足，可以解决垂直平台初期的获客问题。公司通过多年深耕国联资源网，积累了一批早期用户，可以很好的实现转型。比如，土多电商前身是国联资源网旗下的涂料工业网、油墨工业网、胶粘剂工业网、水性漆产业合作联盟等行业的子网；博多多电子商务的前身是玻璃产业网和国联资源网旗下的玻璃产业合作联盟。2021年，公司国联资源网注册用户达到280.85万人，同比增长5.1%，合作用户达到10013人，同比增长6.24%。同期，多多电商注册用户数仅为49.38万， 而且交易用户数只有13458，所以还有很大的转型空间。
从多多电商早期的用户构成来看，其主要客户和供应商均来自于相关商业服务网站的客户资源转化。2018年，土多多、味多多、博多多三大平台的客户中，来自相关行业的会员占比均超过60%，会员在三大平台贡献的收入占比超过80%。
2)纵向产业链挖掘:公司纵向深挖产业链有三种方式。一是提高市场渗透率，主要依靠新客户的拓展和老客户购销比例的提升。二是延伸了产业链，增加了产品种类。第三，通过国联云平台为客户提供多角度的服务。一是渗透率提升:公司六大电商平台仍处于发展初期，渗透率较低。2021年整体渗透率为1.02%，其中即使是最早成立的土多多，2021年在相关行业的渗透率也只有2.09%。虽然与2020年整体渗透率0.47%和土多多1.07%相比有了显著提升， 中期是基准公司的10%。我们认为公司可以依靠国联资源网络积累的信任关系和销售团队的推动，帮助众多平台完成从0到1的过程，而价格和稳定性方面的核心能力是10%渗透率目标的保障。更低的交易成本和更好的交易体验带来的口碑持续发酵，将持续吸引客户加入公司。
如何提高透气性？老客户在平台上增加销售比例，吸引新客户。我们认为老客户提升销量占比是一个渐进的过程，主要是因为他们过去与各级经销商形成了紧密的合作关系，换新渠道需要时间，而吸引新客户更容易。前期通过国联资源网转化，销售团队推送，中期依靠口碑传播和电商节取得更好的推广效果。
第二，从单品突破延伸产业链上下游，增加SKU。土多多最初是通过钛白粉进入钛行业的。2016年只销售钛白粉和钛精矿，但2017年和2018年逐渐增加了四氯化钛、金红石和钛渣，向产业链上下游延伸。我们认为，从公司以往的经验来看，产业链的纵向延伸比横向复制难度更小，不仅可以增加商品的SKU，扩大市场空间，而且有助于实现供应链的上下游延伸战略，加强合作关系，保证面对周期性波动时的商品供应。
国联云是公司深挖垂直产业链的第三条路径。时代平台以信息展示为主，2.0时代开始切入交易，时代是产业互联网时代。企业在完成交易数字化后，需要更全面的数字化，包括物流、生产等环节。因此，赋能各环节成为国联股份垂直深挖产业链的第三条路径，可以有效开启多元化的实现模式。相比那些一开始就致力于帮助企业数字化的公司，B2B电子商务有着深入的行业了解，丰富的客户资源，海量的交易数据，很好的解决了获客问题。因此，国联云代表了国联从电商平台到产业互联网的全面进步， 这有望成为公司未来长期增长的第二条曲线。
继续募集资金加大对工业互联网的投入，坚持以“平台、技术、数据”为关键词的工业互联网战略，逐步走向国际化。1)A股上市:公司2019年上市计划募集资金投资各类项目共计4.87亿元，其中SaaS系统R&D项目1.18亿，工业互联网R&D中心项目1.95亿，占计划总额的64.3%。2)以定增启动产业互联网战略:2020年公司计划定增24.66亿元。除5.4亿元补充流动资金外，其余资金将用于数字经济总部建设、基于AI的大数据生产分析系统研发、基于线上货运和智慧供应链的物联网支撑系统研发、 以及基于云计算的企业数字系统集成应用平台研发项目。在本次定增中，公司还启动了“平台服务、技术驱动、数据支撑”的产业互联网战略，以平台、技术、数据构建全新的垂直产业互联网生态圈。
3)GDR发行国际化:2022年8月8日，公司宣布计划发行GDR，并将在瑞士证券交易所上市。本次发行a股数量不超过4，000万股，占发行前总股本的8.03%。募集资金拟用于进一步投资，加强多平台升级和数字化建设，推进公司跨境电商和全球供应链战略，补充公司流动资金。这一决定是基于7月28日中瑞股票市场互联互通存托凭证业务正式开通的背景。一方面，融资审批流程简单便捷，仅需3-4个月。另一方面，瑞士拥有相对成熟的金融市场，可以为公司吸引国际长期投资者。 并且也帮助公司为未来拓展海外业务打下基础，有利于品牌国际化。
4.1.数字工厂:三年稳步推进百家，商业化模式逐步建立。
数字化工厂和PTDCloud是公司的首次数字化尝试，共分九大板块:1)管理数字化:主要实施了OA、ERP、MES系统等提高工厂管理效率的系统。与市面上管理系统的区别在于:一是简化功能，专注于最常用的20%功能；二是PTDCloud工业互联网平台，连接上下游环节，实现全渠道管理，各工厂也可以充分共享信息。
2)质检的数字化:原材料和成品的质检。一方面，它大大缩短了检测时间，另一方面，它通过区块链将检测结果提供给客户，减少了二次复检的次数。3)安全监控数字化:可智能监控20多种危险情况，包括头盔、火灾、吸烟、手机通话、非法进入等。，从而节省了人工监控的成本。4)能耗数字化:用智能仪器仪表代替工厂人工抄表和人工记录水电，使数据实时记录在系统中，通过数据的异常变化快速定位设备和生产的异常问题，从而提高生产控制和能耗监控。
5)物流数字化:一方面优化运输车辆进出工厂的顺序，将信息输入等环节数字化，提高装卸工人的效率。另一方面，数据也会显示给客户，以便及时跟踪。6)生产数字化:生产的优化主要分为三个阶段:第一阶段是收集生产数据；第二阶段是构建数字双胞胎；第三阶段，对过去的生产数据进行建模和训练，改进生产配方和工艺，为工厂提高生产水平。7)订单调查的数字化:客户在多多平台下单后，订单可以推送到工厂，工厂可以对订单进行库存发货或生产调度，也可以准确获取发货时间；8) 设备管理数字化:通过系统对工厂设备进行维护和管理，提高设备的管理效率。9)人员定位和高空巡检数字化:数字化报警系统可以识别危险区域人数是否超标，工人是否长时间静止以及工人的实时位置，还提供紧急呼叫按钮。
从效果来看，签约工厂取得了良好的效率提升。如湖北某钛化云厂采购的原料大部分参与多集中开采，成本明显降低(高钛渣、金红石成本降低约3%-5%；煅烧后焦炭成本降低6%左右)；湖北某磷化工云厂原料全部参与集中采购，整体采购成本下降约6%-10%。成品销售比市场价低10-30元，降低了下游客户的采购成本。质检数字化可以提高5%的良品率，能耗数字化也可以降低10%左右的能耗。
百家云工厂计划稳步实施，单个工厂预计每年贡献100-500万元。公司提出了100家云工厂的三年计划，预计2021-2023年签约100家云工厂。目前推广效果不错。2021年，云工厂签约20家，其中工厂5家，仓库1家。2022年计划签约云工厂50家，总数15-20家。实现2023年签约100家的目标。商业化方面，按照10-20元/吨的价格收费。一般签约云厂能做到10-50万吨/年，单个云厂每年能为公司贡献100-500万元。我们认为，中小企业相对缓慢的数字化进程主要是因为成本高。公司通过借鉴中小企业的交易，通过电子商务平台逐步回收数字化成本。 这是一种被广泛接受的技术，与其他数字化赋能企业的公司相比，具有独特的优势。
4.2.数字化供应链:轻资产模式切入供应链服务。
数字化供应链市场空间广阔，有很多长期深耕供应链的竞争对手。公司重点以轻资产模式切入供应链。核心是做好数字化，实现从生产到销售各个环节的数字化覆盖。根据艾瑞咨询的数据，2025年产业链数字化市场规模有望突破4万亿，其中不乏深耕供应链领域多年的参与者。公司在仓储和配送方面一直采取轻资产策略。因此，数字化供应链的核心是覆盖从生产到仓储、交易的全链条数字化，以保证从单位产出中获得最大价值。
国联智慧供应链平台包括WMS云仓平台、TMS智能交通平台和数字港区。云仓平台主要是协同中心仓和交割仓，为产业链企业和线上货运提供仓储转运、仓单交割、仓单质押等仓储解决方案。其中，序列号通行证的制作是为了解决车辆排队混乱、装卸无序等问题，优化车辆出入效率，降低人力成本。多多数字云仓天津0101号仓2021年7月4日开业。是途多与万宝智慧供应链共建的首个渤海树脂数字云仓，可实现发货、管理、安全监控的数字化，还采用了公司自主研发的CA发货系统。
网络货运平台的原理是将线下车源与信息技术进行整合，使其与需求信息精准匹配。通过平台车源数据的叠加，可以在配送节点上预测行驶轨迹，保证配送时效，为产业链企业匹配最佳路线，提供多式联运方案；通过优化订单需求和车源的配置，降低空驶率，进而降低运输成本。数字港区旨在提高港口的储存和运输能力。公司与辽宁中丝金港、天津港、黄骅港联合推出乙醇、PVC、钛矿CA交割系统。同时还基于物流数据进行深度分析，合理化混运规划，提高效率。
4.3.远程办公和云营销系统:子领域全覆盖，提高客户营销办公效率。
(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。有关信息，请参阅原始报告。)
