博腾股份：兑现业绩高增长预期 买入评级

[摘要]

事件:2014年前三季度，营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为5.7亿元和0.67亿元，同比分别增长-2.6%和-30.6%。第三季度营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为2.1亿元和0.24亿元，同比分别增长-9.1%和-40.7%。

2014年1-9月基本每股收益0.62元/股，同比增长-37.6%。

评论。前三季度净利润负增长-2.6%，主要是由于各季度销售不均衡(CMO行业的普遍特征)以及产能受限无法接受订单所致。公司前三季度净利润下滑30.6%，速度远快于营业收入下滑。主要原因如下:

1)公司产品结构变化导致综合毛利率下降。期内，卡拉胶定制侧链业务增长迅速，毛利约为38%，低于TP酯(63%)和苯丙二胺(64%)，使得2014年前三季度整体毛利率降至37.8%，较上年同期下降约1个百分点。2)前三季度在建工程合并增加折旧。目前，前期建设项目“医药中间体建设项目一期”和“103车间GMP升级改造项目”已完成并转正。公司新增固定资产1.2亿，每年折旧费用约1200万元。

公司产能布局有序进行。1)车间110即将运行，以满足产能需求。该车间属于生产功能性医药中间体的车间。目前处于试运行阶段，预计11月正式投产。

正式投产后，公司总产能将翻倍，反应器总规模可达600立方米。如果明年110车间产能利用率估计在50%以上，公司总产能利用率可达450立方米以上。而另一个募投项目GMP多功能中试车间(109车间)预计15年1月开始安装设备，15年底产能达到1000立方米；2)GMP和非GMP中间生产基地的布局。与非GMP中间体相比，GMP产品不仅毛利率高，而且对客户的粘性更大，因此这也是公司布局的重点领域。目前， 主要的GMP中间体是卡纳利嗪。公司今年收购的浙江新诺华产能主要生产非GMP中间体和中试。长寿车间的非GMP产品将转移到新诺华工厂生产，而长寿车间主要针对GMP中间体。公司正在积极推进101车间、103车间、104车间的GMP改造，为GMP药品的定制化生产做准备。3)恢复外包业务，增加利润。随着公司产能的解决，原来的基本反应外包业务公司会自己做。虽然不会对整体收入有贡献，但有利于质量控制，公司整体毛利率也可以通过流程创新或管理改进来提升。

核心产品的增长。1)地拉韦中间体第四季度值得期待。公司该药物的中间体主要有叔丁醇侧链和地夫拉内酯。按照计划，14年这两个中间体的销量会回到12年的水平(14年上半年只有1.04亿，12年大概4.5亿)，也就是说如果产品能回到12年的水平，估计第四季度的成交量会非常惊人。并且地拉韦的峰值销售额为20亿美元，预计这两个中间体的定制生产业务将稳步增长；2) Canalizine是强生的糖尿病新药，市场销售高峰估计51亿。由于2013年上半年基数相对较低，2014年上半年增速为92%，我们估计全年增速在70%左右；3) 2014年上半年，吉利德丙肝药物Sovaldi的销售额约为58亿美元，全年销售额超过100亿美元，或接近最初的销售峰值(预计为119亿美元)。我们认为14年地拉韦的叔丁醇侧链和地夫拉内酯的销售增速很可能是40%，15年增速在20%左右；14年，Canalizine的销售增长率很可能达到70%，未来三年复合增长率至少30%。

估值分析和投资策略。公司14年净利润增速预测为10%-30%。如果假设14年净利润增速20%左右(即净利润1.2亿左右)，第四季度净利润将达到5300万。我们认为以下两个因素有利于其实现上述业绩:一是110车间目前处于试运行阶段，11月份很可能正式投产，制约其收入增长的产能瓶颈即将打开；其次，14年叔丁醇侧链和地夫拉内酯的销量很可能回到12年的水平(其销量约为4.5亿)。产能解决后，其四季度销售额约为3.5亿，贡献净利润约5000万。随着新产品的推出， 2014年四季度和2015年一季度业绩很可能开始高速增长，从而逐步兑现15、16、17年业绩高增长的预期。在估值方面:

预计14-16年扣非EPS为1.08元、1.76元、2.45元，对应市盈率为73倍、45倍、32倍，首次给予“买入”评级。

风险提示:1)募投项目调试进度低于预期；2)订单数量可能低于预期。

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