智通财经APP获悉，西部证券发布研报称，石民集团(00425)凭借全面的客户基础、领先的全球布局和精益管理带来的高生产效率，形成了坚实的竞争优势。而且公司布局铝制品业务较早，阳极氧化等表面处理技术处于行业领先地位，形成了一定的垄断优势。
机构认为公司在手订单达865亿元，2017年新增订单也超额完成。汽车电子及电气化业务今年将进入业绩收获期，增长确定。给予公司“买入”评级，目标价58港元。
引领汽车装饰配件，市场份额提升空间巨大。
石民集团是中国汽车装饰件的领导者。公司的三大核心业务为装饰条、装饰件和车身结构件，在中国的市场份额约为30%，全球市场份额约为9%。凭借全面的客户基础、领先的全球布局和精益管理带来的高生产效率，公司形成了坚实的竞争优势。
随着国外竞争对手将重心转向新能源和智能驾驶，国内中小竞争对手也因环保政策收紧而逐渐退出市场。预计到2025年，该公司的全球市场份额将增至30%。
1)公司是客户覆盖最全面的汽车装饰件供应商。早期，石民通过与日本零部件供应商的战略联盟，从合作伙伴那里获得管理和技术优势，并进入日本各大合资品牌的配套体系，随着日系车款的快速增长而迅速扩张。
2011-2012年，石民的业务受到了日本地震导致的产能危机的影响。为避免单一品牌波动带来的过大冲击，公司近年来不断开拓欧美客户，获得宝马、戴姆勒等品牌的全球订单。日系业务占比逐年下降，收入结构趋于平衡。公司是唯一一家覆盖几乎所有主流品牌的供应商，与竞争对手相比具有较强的抗风险能力。
2)全球布局领先，已进入各大品牌全球供应链体系。全球各大整车厂商都在降低汽车零部件自制率，要求供应商全球支持，公司是这一趋势的受益者。
首先，在生产网络的布局上，石民采取就近供货的策略。按照汽车厂商分布，其在国内有30多家工厂，从2007年开始布局海外。它在墨西哥、泰国、德国和美国有10个生产工厂和R&D基地，北美和欧洲的新工厂正在建设中。
其次，全球零部件供应商的资质审查非常严格，认证周期为3-5年。公司已成功进入通用、日产、宝马等主流品牌的全球供应链体系，具有明显的先发优势。公司海外收入占比40%左右，超过国内主要装饰件厂商。
3)西部证券预计，到2025年，公司全球市场份额将提升至30%，主要原因如下:
一是大型零部件厂商正在向智能驾驶、新能源汽车领域集中资源。由于传统内外饰的价值较低，在其产品体系中所占比重较小，大型企业缺乏抢占这一市场的动力。例如，麦格纳在2015年将汽车内饰业务出售给西班牙安东林集团，佛吉亚在2016年剥离了外饰业务；
第二，由于环保政策的收紧，越来越多的小规模汽车零部件厂因为负担不起环保投入而选择关停。为了保证供应链的安全，主机厂也会选择规模大、环保资质相对齐全的供应商。该公司有能力从竞争对手那里抢夺更多的市场份额，预计到2025年，该公司的全球市场份额将增至30%。
产品线持续拓展，铝制品处于高速增长期。
石民从2005年开始布局铝业务，先后进入通用、宝马、戴姆勒、奥迪、大众全球铝产品配套体系，2015年起进入收获期，带动公司业绩快速增长。2016年，公司成立合资公司，布局汽车摄像头模组和电驱动系统业务。随着铝制品通透性的增加，ACC天线罩、相机模组等新产品已经量产，公司仍处于高速增长的轨道上。
1)铝制品业务处于高速增长期。公司自2005年开始布局铝制品业务，电镀、阳极氧化、硬化涂层等表面处理技术处于行业领先地位。由于汽车外饰件表面处理技术要求较高，公司在市场上的直接竞争对手较少，形成了一定的垄断优势。
公司的铝产品主要有铝饰条和铝行李架，在宝马的渗透率已经达到50%。随着订单的生产，在奥迪和戴姆勒的份额也在逐渐增加。在孵化的新产品中，铝电池箱是雷诺去年6月在土耳其订购的，铝门框和导轨也已经量产。预计2017-2019年公司铝制品业务收入分别为32.1/44.0/55.7亿元，增速为65.7%/36.9%/26.8%，对总收入的贡献率为26.4%/30.3%/31.9%。
2)布局汽车电子、电驱动系统等新领域，2018年有望进入业绩收获期。汽车电子方面，公司收购中生兴业进入汽车摄像头模组业务，与富士通成立销售公司，进入日本OEM配套体系。新的相机模块仍在接受客户的验证，ACC天线罩已收到本田的订单。
据调查，ACC天线罩工艺复杂，客户对石民的产品评价很高，认为该公司是目前唯一有能力国产化的供应商。在新能源方面，石民和美国CleanWave在嘉兴成立了一家合资公司，共同开发高性能电力驱动系统，包括R&D和制造电机、控制器和减速器。合资公司M系列系统将于下半年小批量试制，I系列系统将于2018年交付样机。预计从2018年开始，新产品将对业绩有所贡献。
3)单车的匹配量提升空间很大。自2005年公司上市以来，平均单车匹配金额从100元增长到2017年的360元。目前产品品类覆盖最全的别克GL8，单车支持最高可达3000元。通过向客户交叉销售新产品和升级现有产品，公司的自行车匹配量将进一步增加。预计到2020年，公司自行车配套金额将攀升至450元。
成本控制能力强，多因素驱动毛利率增长。
公司成本控制优势明显，毛利率保持在30%以上，超过主流一线零部件供应商。随着铝制品占比提升、墨西哥工厂产能利用率提升、淮安工厂新生产线良品率提升，西部证券认为公司毛利率将进一步提升，预计2017-2019年毛利率分别为34.7%/35.7%/36.2%。
1)公司成本控制能力强，毛利率保持在30%以上，超过主流一线零部件供应商，主要得益于以下几个方面:
一、精益管理，公司从一个日本品牌起家，生产流程非常严格。良品率高达90%，远高于行业平均水平；
二是原材料的规模效应和整合，一方面公司对供应商的规模大，议价能力高，另一方面通过不断提高自制比例来降低采购成本，比如在铝制品生产中，公司掌握大部分增值工艺，铝合金的配方是自己添加的；
第三，关注R&D投资，掌握模具R&D、生产线规划等核心技术；
四是自动化程度高，自动化生产线30条，受人工成本上涨影响较小。
2)铝制品占比提升，新工厂产能利用率回升，带动毛利率增长。预计公司2017-2019年毛利率为34.6%/35.7%/36.1%。一方面是因为高毛利率的铝业务占比提高，目前国内铝产品的毛利率在35%-40%，预计2019年将达到43%。另一方面，2017年2H淮安新生产线良品率已恢复至90%，墨西哥新工厂产能顺利攀升，2018年目标毛利率35%。
手中订单充足，2220前无忧成长。
近年来，该公司接受的新订单数量一直在增加。截至2017年6月，在手订单金额接近865亿元，为历史最高，相当于2017年收入的7.8倍。该公司计划从2017年到2020年每年接受超过4亿元的新订单。随着手中订单的持续生产，公司2020年营收目标200亿元的确定性将逐渐增加。
预计2017年公司将接受5亿元新订单，超过公司计划的4.5亿元，其中铝产品在新订单中占比高达35%。
随着产品结构的不断改进，新工厂的效率稳步提高。预计公司2017-2019年实现营收110/145/174亿元，净利润21.3/27.0/33.4亿元，同比增长23.6%/26.5%/23.9%，折合每股收益1.85/2.34。
估价分析
石民集团首次被纳入评级范围，根据自由现金流贴现模型，该公司被给予“买入”评级，目标价为58港元。目标价暗示2018-2019年预期市盈率分别为20倍和16倍。
西部证券认为2018年20倍的市盈率是合理的，因为:
1.从利润角度，预计公司2016-2019年预计净利润年复合增长率为27%，高于2010-2015年净利润13%的历史年复合增长率；
第二，石民集团在汽车装饰件领域有着稳固的领先地位，但由于行业集中度较低，与其他市场领导者(如福耀玻璃)相比有更大的提升空间；
第三，在汽车电子、新能源方面也有布局。公司作风稳健，执行力强，通过战略联盟成功推出的新业务有丰富的历史经验。
基于上述因素，西部证券认为石民集团的估值有上升的动力。
风险警告
1)汽车厂年降压。
如果整车增加配套件年降幅，会给企业经营带来压力。
2)原材料价格的波动
原材料在公司生产成本中占比较高。如果原材料市场价格上涨过快，公司可能无法将所有成本转嫁给供应商或客户。
3)新工厂调试进度比预期慢。
西部证券预计2018年墨西哥第二工厂产能利用率将提升至公司平均水平。如果新工厂的生产进度慢于预期，将会影响公司的利润率。
4)汽车行业增速放缓。
由于购置税优惠政策的退出，2018年汽车市场前景不佳，可能导致零部件行业需求下降。(编辑:王)
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