此前，藏格控股(000408，SZ)拟280亿收购巨龙铜业100%股权。之后，深交所向藏格控股发出问询函，要求说明包括收购标的估值的合理性以及下属矿区目前的建设情况。
8月2日晚间，藏格控股披露了对深交所的回复。同时，公司还披露了修订后的重大资产重组预案。本次交易标的预估值调整为231亿元，较此前预估值280亿元下调49亿元；经交易各方协商，聚龙铜业暂定价格调整为180亿元。此外，藏格控股拟以91.8亿元的价格暂时购买聚龙铜业51%的股权，而非此前收购聚龙铜业100%的股权。
聚龙铜业目前180亿元的价格合理吗？一位行业分析师对国家商报记者表示，这个不好说，但要看未来具体的开采情况。事实上，虽然聚龙铜业拥有国内最大的铜多金属矿，但仍需要大量投资才能投产。
聚龙铜业估值从3亿到200多亿；回应称资产量和铜资源量大增。在此之前，7月15日，藏格控股发布公告称，拟以280亿元的预估价收购公司实际控制人肖永明控制的聚龙铜业100%股权，预估升值率1300%。
巨龙铜业主要从事铜金属矿山的勘探和销售，主要产品为铜精矿等。拥有驱龙铜多金属矿、慕容措拉铜矿和知布拉铜多金属矿三个矿区。
藏格控股近日对聚龙铜业的预估值及定价做出前述大幅调整，上市公司拟以91.8亿元收购标的51%的股权。
2012年5月，藏格钾肥(后注入藏格控股)将聚龙铜业42.88%的股权以1.5亿元转让给同样由肖永明控制的藏格投资。以此价格计算，当时聚龙铜业100%股权的估值仅为3.5亿元。
6年左右，为什么聚龙铜业的估值差距如此明显？
藏格控股在给深交所的回复中解释称，2012年以来，聚龙铜业的资产和生产规模发生了重大变化。
藏格控股称，截至2012年4月底，巨龙铜业总资产6.3亿元，归母净资产6522万元，生产规模2万吨。截至2018年6月30日，巨龙铜业这三项数据分别约为100亿元、19亿元、3120万吨，增速分别为1496.69%、2822.74%、155900%。
“(巨龙铜业)2018年净资产较2012年增长约28倍，生产规模增加3118万吨。”藏格控股表示，本次根据现有标的公司的资产投入和相关资质，采用重置成本法对固定资产和在建工程进行评估，并根据企业提供的开发利用方案、初步设计等相关参数，结合矿山生产规模，采用现金流量折现法对采矿权进行评估。计算得出的预估值为231亿元。
藏格控股还表示，2012年藏格钾肥将其持有的聚龙铜业股权转让给藏格投资，属于同一实际控制人拥有的资产配置，与本次交易目的和定价依据不同，也导致两者定价差异较大。
虽然资产规模较之前有了很大提升，但聚龙铜业短期内仍难以实现盈利。聚龙铜业尚未开展实际业务，因此未实现销售收入。2016年至2017年和2018年1月至6月，巨龙铜业净利润分别为-1.3亿元、-1.5亿元和-9524万元。
深交所要求藏格控股补充披露本次重组的必要性和合理性。藏格控股回应称，本次交易有利于拓宽上市公司业务范围。相关铜矿投产后，上市公司营收和净利润将大幅增长。
对于藏格控股的估值变动，一位行业分析师认为，聚龙铜业近期定价有所调整，或也反映出之前定价有些偏高。
铜资源的吨价是高还是低？吨铜的价值高于普朗铜矿。藏格控股希望收购后者拥有的中国最大铜矿巨龙铜业。其中，占标的估值最重要部分的铜资源对应的估值水平如何？
巨龙铜业旗下的三项铜矿资产。其中，驱龙铜多金属矿的资源储量是三个铜矿中最大的。据介绍，驱龙铜多金属矿床是中国已探明铜储量最大的斑岩铜矿。根据2016年底国家公布的《全国矿产资源规划(2016-2020年)》，驱龙铜多金属矿是中国九大国家规划铜矿区之一。经审核备案，巨龙铜业拥有铜资源985.06万吨。
《全国商报》记者注意到，在a股市场上，有两家与驱龙铜多金属矿同样资源储量超过百万吨的巨型铜矿，分别是西藏玉龙铜矿和云南普朗铜矿，均为国家规划的九大铜矿。目前分别属于西部矿业(601168，SH)和云南铜业(000878，SZ)。
西部矿业收购玉龙铜矿发生在2006年前后，已经很久了，而云南铜业系在两年前收购普朗铜矿。
2016年10月，云南铜业宣布收购迪庆有色，已获得普朗铜矿采矿权和普朗铜矿外围探矿权两项采矿权。迪庆有色100%股权价值约28.8亿元。截至2015年底，普朗铜矿采矿权资源储量为143.76万吨铜。
藏格控股在收购方案中也以普朗铜矿作为对比案例。藏格控股披露普朗铜矿每吨铜估值828.34元。
调整后，聚龙铜业985万吨铜资源的矿权评估值达到218亿元，其每吨铜的评估值目前为22.1306元。
相比之下，聚龙铜业每吨铜的价格要高于普朗铜矿。
藏格控股在回复问询时表示，聚龙铜业较高的估值是基于聚龙铜业较高的生产规模。根据规模经济原理，生产规模越大，每吨矿石的开采成本和建设成本应该越大，即规模越大，每吨矿石的开采成本和建设成本越低，从而矿山价值越大。
藏格控股近日透露，经过密集勘探，聚龙铜业在驱龙和慕容措拉矿区新增铜资源600多万吨，聚龙铜业远景铜资源量将达到1570万吨。本次评估以巨龙铜业拥有的铜金属资源量为基础，即985.06万吨，已获得相关部门批准备案，未考虑新增远景资源量。如果考虑新的远景资源，本次交易价格对应的吨铜评估结果为1388.54元/吨。
开矿不难:前期需要投入几十亿。聚龙铜业的铜矿资源居全国前列，但由于自然条件的限制，开采难度不大。
多位长期跟踪铜行业的分析师对《国家商报》记者表示，聚龙铜业旗下的三个矿区在环境、交通等方面都有很大的挑战，未来可能需要更多的投入才能成功开采。
藏格控股也坦言，由于本次注入的资产尚处于建设期，建设达产尚需一段时间，标的资产业绩逐步释放，短期内可能会摊薄上市公司每股收益。
藏格控股表示，目前，驱龙铜多金属矿的采场、选矿厂等辅助设施均处于基建阶段。上述项目总投资预计151亿元，现已投入约80亿元。预计还需要投资70亿左右才能正式投产。虽然知不拉铜多金属矿的主体建设工作已基本完成，但该项目要等到驱龙铜多金属矿共用尾矿库建设完成后才能正式投产，知不拉铜多金属矿的投资仍在1000万元左右。荣木错拉铜矿已完成综合勘查工作，目前正在推进探矿权转采矿权工作。
除了矿区海拔高，聚龙铜业旗下三个矿区的交通条件和铜冶炼似乎也面临挑战。
百川资讯铜业分析师闫宇告诉国家商报记者，虽然驱龙铜矿的资源储量很大，但是周边交通不是很好，所以运输的成本可能很高。
严宇还指出，铜矿开采出来后，需要运到冶炼厂进行冶炼，而曲龙铜矿附近并没有大型冶炼厂。因此，聚龙铜业三个矿区开采的铜矿可能需要运往甘肃、青海等地冶炼，可能会增加矿山企业的生产成本。其认为，相对而言，普朗铜矿在这方面有一定优势，“离云铜不远”。
目前聚龙铜的价值取决于何时投产，聚龙铜何时投产取决于驱龙铜多金属矿。藏格控股7月15日披露，驱龙铜多金属矿目前正在建设中，预计2019年投产。
藏格控股在回复问询时表示，虽然现阶段标的公司不盈利，但铜作为中国重要的战略金属，面临良好的市场和政策环境。此外，聚龙铜业所属的驱龙铜矿和直布拉铜矿建设进度理想，投产和盈利预期明确。因此，从提升上市公司长期盈利能力的角度来看，有必要进行此次M&A交易。
对于本次交易，藏格控股表示，标的资产(聚龙铜业51%股份)评估值为117.81亿。在更好地保护上市公司中小股东利益的前提下，本次交易暂定价格为91.8亿。未来交易对方将基于高于本次交易最终评估报告的收益法评估值做出业绩承诺，并与上市公司签订业绩补偿协议，有利于保护上市公司中小股东利益。藏格控股将与交易对方签订的业绩补偿协议的具体内容将在重组报告书(草案)中披露。
欲了解更多信息，8月3日，全国商报记者致电藏格控股一位高管，但未能取得联系。
国家商业日报