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股票代码:600461综合评级:A
一、主营业务得分:77
1.经营分析:公司是南昌市国资委下属的公用事业单位，业务涵盖能源、污水处理、自来水、固废处理、工程等五大板块。一是能源业务涵盖燃气销售和燃气工程安装(收入占比40%左右)。该公司是江西省最大的燃气运营商，拥有南昌主城区管道燃气特许经营权。该板块的燃气销售收入约占70%。由于天然气价格的影响，毛利率在10%左右波动，是收入规模大但利润贡献小的业务。燃气工程安装属于能源行业的配套业务。虽然收入占能源板块的30%左右，但毛利率一般在50%-60%之间。第二， 污水处理业务快速发展(2022年上半年收入占比近30%)，收入规模从2017年的5.95亿增长至2021年的16.4亿。业务分布在江西省多个县市，市场占有率在全省80%以上。2021年，江西省生活污水集中收集率仅为35.7%，排名全国倒数第二，仅高于西藏，远低于全国68.6%的平均水平，这也是公司污水处理业务收入相对较少的原因之一，未来提升空间巨大。随着污水处理升级改造的推进，公司下属污水厂的水质标准已由B级全面提升至A级。 公司污水处理的单价也相应逐年提高。从2017年的0.93元/吨到2021年的1.69元/吨(毛利率从30%提升到40%左右)。第三，公司自来水业务主要覆盖南昌市，具有垄断地位。规模比较稳定，营收占比10%左右，毛利率40%左右。根据江西省发展改革委、住房和城乡建设厅2022年6月1日发布的通知，明确提出超过3年未调整城市供水价格的市县，应及时启动调价机制。鉴于南昌上次水价调整是在2018年，公司供水业务有较大的水价上调预期(目前水价为2.03元/吨)， 并且预计范围在0.3-0.45元。第四，公司固废处理来源于收购大股东定远生态100%股权，业务覆盖垃圾焚烧、餐厨及渗滤液、热电联产全链条，具有高增长预期。目前营收占比只有10%左右，但毛利率超过40%，有利于公司整体毛利率的提升。第五，工程板块收入占比20%左右，毛利率13%左右，主要与污水处理、自来水供应、固废处理相关。2016年以来，公司先后承接了86个污水处理厂升级改造项目，工程业务收入规模从2016年的4.75亿增长到2021年的33.34亿，呈现快速增长态势。2022年上半年， 公司工程业务收入较上年同期大幅下降(20.44亿降至7110亿)，主要原因是大量污水提标项目投产，毛利较低工程业务占比下降，毛利率较高的污水处理业务占比将大幅提升。目前公司将污水处理和固废处理列为重点发展板块，而能源和自来水供应板块未来增长相对稳定，工程业务短期下滑明显。公司作为公用事业企业，周期性波动不明显。燃气业务在第一季度和第四季度气温较低时处于旺季， 而且每年第三季度因为高温，水的生意都是旺季。鉴于江西省城市化率仅为61.46%，低于全国64.72%的平均水平，公司各项业务均有提升空间。
2.行业竞争格局:我国水务行业正处于市场化改革阶段，具有企业数量多、规模不足、地区保护格局明显、行业集中度低的特点。目前市场的主要参与者有国际水务集团、国有水务企业和民营水务企业。海天股份(2021年上市)招股书显示，2017年国内市政供水企业前五名分别是北京水务集团(市场份额3.20%)、首都环保(2.54%)、威立雅中国(外企，2.37%)、中国水务集团(2%)和深圳水务集团(1.95%)。2018年，生活污水项目前五名分别是北京水务(11%)、碧水园(4.62%)、首都环保(3.37%)、上海工业环境控股(3.35%)和上海城投水务集团(2.28%)。天然气的燃烧产物主要是二氧化碳和水，是一种优质、高效、清洁的能源。目前，我国城市燃气已从以人工煤气为主要气源，天然气、液化石油气为补充，转向以天然气为主的发展格局，天然气的大规模使用成为我国实现“双碳”目标的重要举措。中国的供气行业和水务行业也有类似的情况，区域性明显，行业集中度低。整体来看，在水务板块，公司垄断了南昌市场。随着城市人口的进一步增长和供水价格上涨的预期，业务收入规模仍有提升空间；该公司的污水处理业务垄断了江西80%的市场， 而且是该地区绝对的领头羊。鉴于江西生活污水集中收集率较低，未来污水处理规模仍有较大提升空间，污水处理升级有利于污水处理价格的提升。在天然气领域，公司垄断了南昌的天然气业务。目前南昌的气化率在75%左右，与全国一二线城市规划的90%以上的气化率还有很大差距。
3.行业发展前景:公司供气、自来水供应、污水处理、固废处理均为公用事业，具有现金流稳定的特点。同时，由于特许经营期长，地方保护主义垄断性强，竞争很少。随着中国城市化进程的深入，未来发展将以稳增长为主。江西省城镇化率落后于全国平均水平，作为后进生未来发展空间相对更大。特别是江西省的污水处理业务还有很大的提升空间。公司作为区域内的污水处理龙头公司，有望受益。
4.公司业绩增长的逻辑:(1)省内经济复苏；(2)企业产能扩张；(3)多元化业务发展；(4)产品和服务价格上涨。
正文中方框内的文字是正文的数据补充，可以略读。
简介:成立日期:2001年；办公地点:江西省南昌市；
业务占比:能源板块41.73%(毛利率14.96%)、污水板块28.40%(毛利率40.22%)、工程板块19.03%(毛利率12.98%)、自来水板块10.72%(毛利率41.87%)、固废处理10.16%(毛利率43.04)
产品和用途:
1.供水业务:公司拥有80多年的供水运营管理经验，在南昌市供水市场处于绝对领先地位。拥有11座水厂，供水设计能力194万吨/日(含托管)，服务人口400万，构建了从源头水到龙头水的一流水务体系。
2.污水处理业务:公司拥有20多年的污水处理运营管理经验，业务广泛分布于江西省多个县市，省内市场占有率超过80%，在浙江、辽宁等地区也有业务。公司污水处理业务主要由城市生活污水处理和工业废水处理组成。污水处理业务通过获得当地政府授予的特许经营权开展。同时，根据价格指数变化和投资额的约定条款，与政府协商或调整污水处理服务费价格。
3.燃气能源业务:公司燃气集团是江西省最大的城市燃气运营商，拥有南昌市主要行政区域的管道燃气特许经营权，主要包括燃气销售和燃气工程安装业务。销售方式是与上游供气方签订常年供气合同，上游天然气通过管道输送到门站接收，经调压、计量、过滤后输送到南昌市区或工商业用户所在地的燃气调压站，再通过各级管网分支输送到最终用户。公司旗下的公新能源公司是南昌最大的车用天然气销售公司。其主要产品是压缩天然气CNG和液化天然气LNG，直接保障1200多辆公交车和5000多辆公交车的日常加油。南昌000辆出租车。
4.固废处理业务:公司已持有定远生态100%股权，旗下洪城康恒是南昌最大的垃圾焚烧发电项目，处理能力2400吨/日；洪泽热电有限公司是温州经济开发区唯一的公共热源点，处理废皮革、污泥等各种固体废弃物。宏远环境占据全国首批餐厨试点城市，实现收运处理一体化运营；绿源环境负责建设1000吨/日渗滤液处理和400吨/日垃圾渗滤液浓缩液处理，帮助公司掌握各种固废处理的综合服务能力。同时，公司正在垃圾存放区开展光伏电站建设项目， 环保效益将更加突出。
5.工程业务:公司下属工程建设企业具有市政公用工程总承包、消防设施专业承包等专业资质，承建过水厂、污水处理厂、垃圾焚烧发电厂、道路桥梁等工程，足迹遍布国内外。其工程设计企业具有市政咨询信用乙级设计资质和市政行业乙级设计资质，承担市政管线、水厂、污水处理厂的工程设计。其测试企业集测试、运维、技术服务于一体。检测领域涵盖饮用水、排水、固废、土壤、空气等领域。其他相关业务包括二次供水管道设备的安装、制造、 给排水设备的销售及安装。公司的整体布局，充分实现产业价值链的不断延伸，提高综合经济效益。
销售模式:直销；
上下游:上游采购原水、净水器、燃气、管道、油、水表等。，下游为居民提供自来水供应、污水处理、燃气供应和固体废物处理服务；
主要客户:前五大客户占比9.26%；
行业地位:江西省污水处理龙头；
竞争对手:
1.水务板块:北控水务、首创环保、威立雅、中国水务集团、深圳水务集团、上海城投水务集团、苏伊士新创、中国环保水投、粤海水务、中国水务投资有限公司、碧水园、上海工业环境控股、桑德集团、天津创业环保集团、中国水环境集团、光大水务、康达国际环保、重庆水务、江南水务等
2.燃气板块:成都燃气、佛燃能源、贵州燃气、安徽天然气、重庆燃气、深圳燃气、陕西天然气、长春燃气、南京公用燃气等。
行业核心竞争力:1。企业的投融资能力；2.规模和成本优势；3.项目经验；
行业发展趋势:1。行业集中度提高:经过20多年的市场化改革，在水环保行业市场化扩张中占据较大份额的城市污水处理已进入成熟阶段。随着国家产业结构调整的深入，水和环保产业集中度逐步提高，社会资本通过并购不断扩大规模，向全产业链延伸，综合实力不断增强；2.环境保护监管不断加强:近年来，国家正在逐步落实“绿水青山也是金山银山”的环境治理理念，生态环境保护法律日益完善。 环境保护监管不断加强。水环境监测检测将逐步系统化、透明化，标准更加严格，对行业内企业的精细化、专业化、安全化运营管理提出了更高的要求；3.供水价格逐步市场化:近年来，国内供水和污水处理价格一直在缓慢上涨，但中国的水价与国外相比仍然较低，导致行业内大量企业亏损。从定价模式看，目前我国水价仍由地方物价部门通过价格听证会确定，调价周期长。然而，随着《城市供水价格管理办法》、《城市供水定价成本监管办法》等政策的出台 2021年，预计水价将逐步实现市场化，项目盈利空间可能会有所提升。
二。公司治理得分:76
1.大股东及高级管理人员:公司大股东为南昌水业集团有限公司，隶属于南昌市国资委，持股比例为33.52%，股份质押率为43.84%。高管年龄在35-59岁之间，薪酬水平在350-135万元之间，高管和员工持股比例为0.98%。对于一个国企来说，激励水平是高的。
2.员工构成:以生产人员为主，销售人员相对较多。公司属于典型的重资产行业。2021年人均营收138万元，人均净利润13万元，在行业内处于中等水平。
3.机构持股:前十大流通股东包括5家公募基金和5家政府企业，被主流基金认可。截至2022年第三季度末，公司股东18200人，持股相对集中。
大股东:持股比例33.52%；股权质押率:43.84%
管理层年龄:35-59岁，高管及员工持股比例:0.98%。
员工总数:6007 (+143):技术998，生产3139，销售1122；本科及以上学历:1372；
人均产量:2021年人均收入:138万元；人均净利润:13万元；
融资分红:2004年上市，累计融资(8次):43.93亿，累计分红:17.91亿；
三。财务分析得分:72
1.资产负债表(重点科目):公司账面现金充足，应收账款和存货占营业收入比例合理；46.19亿元的固定资产和9.29亿元的在建工程表明公司仍在扩张，无形资产规模较大主要是由于公司自来水供应、污水处理、垃圾处理的特许经营权。有息负债约72.6亿元，有一定偿债压力；公司应付票据和应付账款的规模远大于应收票据和应收账款，在行业内处于相对强势的地位；合同负债8.04亿，负债率约64.59%，整体资产结构依然健康。
2.利润表(重点科目):公司近年来收入和净利润增长相对稳定；2021年收入同比增长23.83%，归属于净利润同比增长23.52%，主要是污水处理能力较去年增长约22%，污水处理单价同比增长超22%。2022年前三季度，公司营收同比下降13.56%，归属于净利润同比下降3.22%。收入规模减少主要是由于污水升级改造项目进入收尾阶段，后期将转为运营项目。归属于净利润方面，固废处理业务的毛利率较高，因此净利润规模下降较少。在未来， 工程业务会减少，收入可能会下降。但随着供水、污水处理、固废处理等高毛利业务的增长，净利润规模有望再次提升。
3.关键财务指标分析:受益于归属于净利润规模的增长，公司净资产收益率呈明显上升趋势；毛利率长期维持在25%左右，新增固废业务和污水处理业务毛利率较高。他们规模的增加对公司整体毛利率有正面影响，因此2022年前三季度将提升至31%。随着排污招标项目的不断完成，未来仍有提升空间；净利率长期维持在10%左右。2022年前三季度，由于营收规模下降较大，净利率上升。未来随着高毛利业务占比的提升和四费长期有效控制， 净利率仍有提升空间；公用事业属于重资产行业，总资产周转率较低，而近年来公司总资产规模增长较快，因此周转率呈现一定的下降。
资产负债表(2022年第三季度):货币资金25.62、应收账款14.63、预付账款1.52、存货5.36、合同资产4.01、其他流动资产1.67；长期股权投资0.75，固定资产46.19，在建工程9.29，无形资产95.73，商誉0.78；短期借款14.03，应付账款32.34，合同负债8.04，一年内到期的非流动负债2.74；长期借款40.23，应付债券15.60；股本10.39，未分配利润28.75，净资产65.78，总资产212.70，负债率64.59%；会计师审计费:224万元；
利润表(2022年第三季度):营业收入54.13(-13.56%)，营业成本37.17，销售费用1.57(-2.39%)，管理费用2.40(+5.04%)，研发费用0.80(+11.39%)，财务费用2.21。净利润7.63(-3.22%)；
核心指标(2019-2022年第三季度):净资产收益率:12.98%，13.45%，14.59%，10.84%；每股收益:0.61、0.70、0.87、0.74；毛利率:25.09%、24.86%、24.21%、31.32%；净利润率:9.08%、10.06%、10.03%、14.10%；总资产周转率:0.49、0.47、0.43、0.25；
四。成长与估值分析得分:77
1.成长性:公司业务以公用事业为主，涵盖水、气、固废处理。由于江西省经济相对落后，城市化进程相对缓慢，增长潜力相对较大。公司立足南昌市场，在区域内具有较强优势，未来仍有机会保持快速发展。
2.估值水平:根据行业特点，给予8-15倍估值。
3.发展潜力:依托省会优势资源，公司持续向全省扩张，尤其是污水和固废处理业务仍有强劲增长。鉴于公司目前PE、PB低于同业，股息率接近7%，未来市值有望超过200亿。
预测假设:收入增长:-10%，10%，10%；净利润率:13%，13.5%，14%
收入假设:2022 e:74；2023 e:81；2024 e:89；
净利润假设:2022 e:9.6；；2023 e:11；2024 e:12.5；(即满足条件时对应的市值必须根据实际数据进行调整)
影响公司利润核心因素:1 .国内生产总值的增长率；2.供水和燃气价格；3.生产能力；
2024年估值假设:100-190亿；目前估值假设:65-120亿(基于25%/年收益预期)；价格区间:8.4-11元/股(除权、除息)；
动词 （verb的缩写）投资逻辑与风险预警
1.投资逻辑:(1)江西污水处理龙头；(2)盈利水平有望改善；(3)公司估值处于历史位置；(4)行业稳定发展；
核心竞争力
1.区域竞争优势
公司作为区域性国有环保龙头企业，规模效益突出，拥有80多年的供水运营管理经验，在南昌市供水市场处于绝对领先地位；污水业务占江西省生活污水处理市场的80%以上。南昌燃气市场占有率已超过90%；在新型公交能源方面，南昌是最大的车用天然气供应商；生活垃圾处理业务在南昌占有60%的市场份额。
2.运营周期的优势
公司的自来水、污水处理、燃气能源、固废处理业务均以特许经营模式开展，期限一般为25-30年。在此期间，公司的几项主营业务具有很强的排他性、连续性和稳定性。因此为公司的长期可持续发展奠定了坚实的基础，也提高了公司的抗风险能力。
风险警告
1.能源供应风险
公司主营业务涉及能源，主要是电力。电力供应不足将直接导致公司产能下降，对公司生产经营产生不利影响；电价上涨还会增加公司生产成本，对公司利润有一定影响。
2.价格和费用风险
水务行业涉及工业生产、商业服务和居民生活，国家和地方政府对自来水价格有严格规定。当经营成本大幅上升时，公司必须按照法定程序申请调价，经过成本核算和价格听证并经政府批准后，方可调价。由于调价周期较长，公司存在供水价格难以随着经营成本的增加及时进行相应调整的风险。
3、原材料供应风险
供水水源的质量直接影响自来水的质量，与人们的生活和健康密切相关。公司下属水厂的原水主要取自赣江，水源水水质达到国家颁布的三类水质标准。作为南昌市唯一的原水水源，赣江水位下降将对公司原水供应构成潜在威胁。
不及物动词对公司的总体评价(总分75.55)
公司是江西省领先的污水处理企业，业务涵盖供气、自来水供应、污水处理、固废处理及配套工程等。是典型的公用事业股，现金流强劲。依托南昌的省会地位，公司占据发展优势。未来，燃气和自来水供应将主要稳步增长，污水处理和固体废物处理可能会快速发展。尤其在污水处理方面，江西省生活污水集中收集率排名全国倒数第二，还有很大的提升空间。污水处理业务占比的提升也将提升公司整体毛利率。此外，公司的自来水业务在2023年也有强烈的涨价预期， 有利于营收规模和毛利率的提升。目前公司PE、PB处于历史极低位置，股息率接近7%，业务稳定发展，有较好的现金流，盈利水平有较强的改善预期，在当前环境下是较好的防御标的。
评级标准:AAA≥85，AA: 77-84，A:70-76；BBB:60-69，BB:55-59，B:50-54；CCC及以下≤49
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